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[日]佐佐木薰《精油与香草的教科书》作品简介与读书感悟

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概要近十年来,本土化妆品公司借助新渠道和新媒体红利,在国内化妆品市场尤其是大众护肤领域后来居上,涌现出百雀羚、上海上美、伽蓝集团、上海家化、珀莱雅、丸美等优秀的本土化妆品公司。但化妆品公司上市标的较为

概要

近十年来，本土化妆品公司借助新渠道和新媒体红利，在国内化妆品市场尤其 是大众护肤领域后来居上，涌现出百雀羚、上海上美、伽蓝集团、上海家化、珀莱 雅、丸美等优秀的本土化妆品公司。但化妆品公司上市标的较为稀缺，目前A 股上市的仅有上海家化、珀莱雅、丸美股份、御家汇四家。上海家化历史最为悠久，已 经建立起较为成熟的品牌品类矩阵，进入稳步增长阶段。御家汇由于过度依赖面膜 品类和电商渠道，高成长难以持续，业绩大幅度下滑。而珀莱雅和丸美股份的相似 程度最高，珀莱雅 2017 年底上市后重启高增长，在电商、新营销、产业链布局等 方面积极变革。丸美股份于 2019 年 7 月上市，具有中高端定位和眼部产品优势等 先天禀赋，是否能够复制珀莱雅的高成长路径和股价表现成为市场最为关注的问题。

珀莱雅和丸美股份具有诸多相似性，二者均创立于 00 年以后，是典型的民营 企业。两者均由主品牌发展而来，主品牌收入占比超过 80%，品牌品类矩阵建设处 于雏形期。产品立足于护肤领域，产品线以水、乳、膏、霜为主。渠道端以电商和 日化店为主，线下销售模式以经销为主，目标市场为二三线及以下城市。

但也不难发现两个公司的不同之处。1)品牌定位上丸美偏中高端，件单 价 300 元左右，珀莱雅聚焦大众市场，件单价 150 元左右。营销策略上珀莱雅多运 用人气小鲜肉，进行年轻化、新型营销;丸美则走的是高端、文艺、格调路线，采 用微电影和电视剧植入的模式，不同的营销风格符合各自的品牌定位。2)产品领 域上丸美特色更加鲜明，以眼部护理为标签产品;但珀莱雅的产品线延展能力更 强，品类、SKU 丰富程度更高。新品迭代思路上珀莱雅多跟随细分品类红利，打造 爆品能力增强;丸美培养出“弹力蛋白眼精华素”经典系列，依靠经典产品迭代升 级，且高端产品线发展空间更大。3)电商运营上，珀莱雅自建团队运营直营电 商，丸美股份则委托代运营公司和电商经销商。

[日]佐佐木薰《精油与香草的教科书》作品简介与读书感悟

展望珀莱雅和丸美股份的未来成长，一方面要观察主品牌成长的可持续性，无论是通过电商高增长的带动、爆款产品的打造、还是经典产品的迭代升级。 另一方面，香草精油的功效与用法，对于单品牌占比过高的化妆品公司而言，品牌和品类矩阵扩张影响成长 可持续和估值提升，因此新品牌、品类的孵化情况是重要的观察指标。

一、品牌端

(一)品牌矩阵:均处于矩阵建设初期，珀莱雅品牌布局更加开放

苏轼晚年曾回忆幼年随父读书的状况,感觉自己深受其父影响。当然,假若没有苏洵的发奋读书,也就不可能使苏轼幼年承受好的家教,更不能年未及冠即“学通经史,属文日数千言”,也就更不可能有日后的文学大家。 苏轼的文学观点和欧阳修一脉。

珀莱雅和丸美股份均由主品牌发展而来，目前主品牌仍贡献主要收入。2015- 2018年珀莱雅主品牌占比维持在88%-89%，丸美主品牌占比维持在85%-90%。主 品牌占比高与公司的成长轨迹有关，珀莱雅和丸美均是较为年轻的化妆品公司，创 立于2000年以后，公司伴随主品牌诞生而创立，资源投入聚焦主品牌;而新品牌创 立时间较短，还未培育成熟。品牌矩阵的建立需要时间的沉淀，具有121年历史的 上海家化，已经孵化出美加净、六神、高夫、佰草集、家安等品牌，收购英国婴童 用品品牌汤美星，品类涉及护肤、洗护、家清、婴童、男士等。而海外化妆品集团 欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等也通过自行孵化和品牌并购发展出成熟的品牌矩阵。

对于主品牌品牌定位，我们从产品领域、品牌档次和核心卖点三个维度来对 比。1)产品领域:珀莱雅与丸美均以护肤品类为主，珀莱雅的产品线更为齐全; 丸美从眼部护理切入，将眼部护理作为品牌标签。2)品牌档次:珀莱雅聚焦大众市场，件单价在150元左右;丸美定位偏中高端，件单价在300元左右。以阿里平 台客单价衡量(线上件单价低于线下)，珀莱雅线上件单价在100元左右，丸美线 上件单价在200元左右。3)核心卖点:珀莱雅主打“深海护肤”，核心成分以藻 类、水母等海洋成分为主，2018年品牌视觉形象升级为“海洋珀莱雅”，进一步突 出海洋科技定位;丸美主打抗衰老，核心成分为水解弹性蛋白，明星产品特色卖点 为日夜分时护理。

主品牌以外，珀莱雅和丸美均拥有品牌矩阵雏形，但品牌生态丰富程度不同， 反映二者品牌布局战略差异。珀莱雅对于品牌布局更加开放，目前拥有珀莱雅、优 资莱、韩雅、悠雅、猫语玫瑰、悦芙媞6个自有品牌，覆盖品类、产品理念、目标 人群均有所区别。另外，公司通过产业投资进行平台化布局，赋能和孵化新品牌， 目前投资的品牌类企业包括洗护品牌T.Z.Z、韩国美妆品牌Y.N.M、彩妆品牌海棠、 日本高端洗护品牌I-KAMI等。

丸美股份对于品牌并购则相对谨慎，目前仅拥有丸美、春纪和恋火三个品牌。 春纪于2007年推出，以“天然食材养肤”为理念，品牌定位较主品牌更加年轻、大 众化。恋火是2017年取得的控股品牌，弥补彩妆品类。公司过去将资源聚焦发展主 品牌，春纪和恋火仍在调整期。

(二)营销:珀莱雅善用人气明星、年轻化、创新营销;丸美注重档次与艺术性

代言人选择上，珀莱雅多选用人气“小鲜肉”，并且对不同的产品系列选择不 同的代言人，充分发挥明星的带货能力。公司除了聘请唐嫣和李易峰作为“海洋芯 女神”和“海洋系列男神”外，18年7月新签刘颖伦作为新上市洗护系列代言人， 18年10月聘请人气小生罗云熙作为珀莱雅面膜首席体验官，19年3月官宣Justin黄 明昊作为精华代言，19年5月牵手品牌大使经超推广新品深海保湿酵母原液。丸美 为多选择在演艺界取得成就的“巨星”，配合品牌中高端档次，历代代言人有周 迅、梁朝伟、袁咏仪、梅婷、陈鲁豫、杨子姗、彭于晏等。

丸美则主要采用微电影、电视剧植入等方式。历年眼霜节推出短片包括: 2014年周迅《美，从眼前开始》，2015年梁朝伟《眼》，2016年周迅和梁朝伟 《不怕黑》，2017年《偏心的佐佐木公夫》，2018年彭于晏《用一双好好看的眼 睛，好好看世界》，采用“大片”的制作团队和视觉效果。18年起，丸美加大IP营 销，植入《恋爱先生》《谈判官》《老男孩》《远大前程》《延禧攻略》《如懿 传》《我的亲爹和后爸》《皓镧传》等剧集。

二、产品端:丸美聚焦眼部护理，珀莱雅延展性更强

珀莱雅品类丰富度更强，从产品领域来看，珀莱雅从基础护肤品起家，目前已展至护肤、面膜、彩妆、洗护、男士等多个领域。护肤领域内各个细分品类较为齐全，涵盖水、乳、霜、清洁、精华、安瓶、防晒、眼部护理等产品。从 SKU 丰 富度来看，珀莱雅品牌护肤产品有 10 个系列，每个系列有 6-10 个单品;面膜有 8 个系列，每个系列有 1-5 个单品;功能覆盖保湿、美白、抗衰老。彩妆 SKU 虽然 不如护肤丰富，但产品线较为齐全，覆盖面部、眼部、唇部、卸妆等。

“美政”。与香草美人是分不开的。《离骚》前面大量叙述的香草美人都是为了最后“美政”的提出做铺垫的。从这个意义上说,香草美人也带上了政治色彩,是屈原政治理想的化身,以不在是纯粹意义上的香草美人了。而且屈原的“美政”思想并不。

新品拓展思路上，珀莱雅紧随细分品类风口，快速拓展相关产品线，2018 年 紧跟彩妆和面膜趋势，推出印彩巴哈 ins.baha 彩妆系列、水光安瓶面膜、泡泡 SPA 面膜等面膜新品系列;2019 年推出“发光瓶”烟酰胺精华、黑海盐泡泡清洁 面膜等。经典产品保证基础销量，爆款产品提升阶段性销量，黑海盐泡泡清洁面膜 通过新奇有趣的卖点打造、抖音 KOL 营销，7 月份实现阿里平台销售额 8446 万 元，位居面膜单品第一名，销售额是第二名的两倍有余(根据阿里巴巴“淘数 据”);该爆款产品的打造帮助珀莱雅上升至阿里平台美容护肤/美体/精油类目 7 月销售额第 7 名。

丸美经典产品迭代能力更强，“弹弹弹，弹走鱼尾纹”宣传的丸美弹力蛋白眼 精华素是公司最为经典的产品，2007 年首次推出后经过历次迭代升级，如今已经 更新至第五代，主打水解弹性蛋白和日夜分时护理，产品特色鲜明。受益于品牌中 高端定位，丸美品牌的高端线发展空间更大，公司于 2018 年发布丸美高端产品线 Marubi Tokyo，采用日本原装进口，先后推出“酒”系列和“花”系列，瓶单价在 500 元左右。

生产模式来看，丸美和珀莱雅均具有完备的供应链，自有工厂生产为主，委外加工为辅。珀莱雅的湖州工厂是国内投入最大的化妆品生产基地之一，公司大部分 设备和原料采用国外原装进口，并聘请前雅诗兰黛和爱茉莉太平洋研发人才。丸美 在中国广州建成全球最大眼部肌肤研究中心——5C中心，研发团队核心人物多来自 于资生堂等日本化妆品集团。

研发费用、人员和专利情况:根据公司财报，2018年丸美和珀莱雅研发费用投 入分别为3382万元和5125万元，营收占比分别为2.15%和2.17%;研发人员数量分 别为40人和112人，占员工数量比例分别为4.50%和4.12%。根据招股说明书，截 至2019年6月，丸美拥有境内有效专利87项，其中20项为发明专利，61项为外观设 计专利，6项为实用新型专利，另拥有境外有效专利5项。根据招股说明书，截至 2017年11月，珀莱雅拥有境内有效专利248项，其中发明专利30项，实用新型专利 28项，外观设计专利190项，另拥有境外有效专利2项。

三、渠道端:电商和日化店为主，电商运营方式不同

从终端业态分布来看，珀莱雅和丸美股份均以日化专营店和电商为主:2018 年珀莱雅日化店和电商占比分别为 42.5%和 43.6%，丸美股份日化店和电商占比分 别为 39.8%和 41.2%。国产品牌过去借助日化店和电商两轮渠道红利崛起，珀莱雅 和丸美的渠道布局表明二者均充分享受到了国内化妆品渠道变革的红利。区别在于 丸美另有百货和美容院渠道(2018 年各占 11%和 7%)，珀莱雅另有商超渠道和单 品牌店(2018 年各占 8.5%和 4.9%)。渠道布局的差异性主要与品牌定位有关， 丸美定位中高端，并发展出高端产品线 Marubi Tokyo，更容易进入百货渠道和美容 院。珀莱雅大众端产品线更广，部分产品适合在商超渠道销售，优资莱单品牌店是 公司 2018 年起重点发力的渠道战略。

从线下网点数量和分布来看，截至 2018 年底，丸美股份共拥有 16555 个经销 网点，低于珀莱雅(招股书披露 2017 年 6 月拥有 21976 个经销网点)。分城市线 级来看，丸美和珀莱雅目标市场均为二三线城市及以下城市区域，丸美招股书披露 2018 年三线及以下城市的终端网点占比达到 79.31%，二线省会省市占比 17.8%， 一线城市仅占 2.89%。分地区来看:丸美经销网点主要分布在华中(24.6%)、华 东(23.2%)、西南(15.7%)地区，珀莱雅经销网点主要分布在华中 (29.7%)、华东(17.2%)、华南(15.2%)，区域差异主要体现在珀莱雅在华 南地区的网点数量占比更高。

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从销售模式来看，珀莱雅和丸美线下渠道均以经销模式为主。直营渠道主要是 线上直营店，珀莱雅直营占比更高:2018 年珀莱雅电商中直营占比为 46%，丸美 为 28%。

线上直营占比区别背后是两家公司电商销售模式的区别，主要体现在:1)丸 美直营电商(包括天猫和京东品牌旗舰店等)委托第三方代运营商广州涅生代运 营，而珀莱雅成立子公司美丽谷自建团队运营。2)丸美B2C平台自营端(唯品会、京东自营、聚美优品)指定美妮美雅为唯一授权经销商进行供货;而珀莱雅由 公司直接向唯品会、京东自营、聚美优品等供货。

[日]佐佐木薰《精油与香草的教科书》作品简介与读书感悟

电商销售模式差异体现了两家公司运营思路的不同:丸美股份秉承“专业分 工”，将电商运营交给代运营商和经销商，公司聚焦品牌和产品。珀莱雅则更多地 参与到产业链上下游中，除了自建电商团队外，还通过产业投资布局了设计创意团 队、新营销公司、销售团队等。从结果上看，珀莱雅的相对优势体现在电商渠道爆 发力更强，18年重建电商团队，通过选品调整、精准营销、流量运营等实现电商增 速达60%。丸美的相对优势体现在:1)应收账款规模小、盈利质量更好，品牌相 对经销商的强势，以及品牌相对电商渠道的弱势，使得丸美应收账款规模(2018年 为290万元)远小于珀莱雅(2018年为8895万元);2)丸美节省了电商团队的员 工薪酬和电商服务费等相关费用，实现了较低的期间费用率(2018年丸美和珀莱 雅的销售费用率分别为40.2%和46.4%)。

四、股权结构和组织架构:珀莱雅具有合伙制基因，丸美偏向强控制

珀莱雅和丸美股份均是典型的民营企业，创始人是公司主要股东。丸美股份的 股权结构更为集中，发行前共同控制人孙怀庆、王晓蒲夫妇持股比例分别为81%和 9%，LVMH旗下私募股权投资平台L Capital持股10%，发行后三者股权比例分别为 72.72%、8.98%和8.08%，社会公众持股10.22%。珀莱雅股权结构相对分散，中 高层管理人员及经营骨干均有持股。上市前董事长侯军呈持股比例为48.43%，总 经理方玉友持股比例为32.57%，副总经理曹良国持股比例为4.84%，公司高管和经 营骨干通过正德投资持有2%股份。

除了公司内部团队，平台化生态圈布局是珀莱雅上市后的重要变化。公司采用 部分控股或少数股权产业链投资方式，横向孵化多品牌、多品类矩阵，打造大美业 生态圈;纵向做产业上下游延伸，如上游投资原料企业、研发机构、设计创意团 队，下游投资内容营销公司、网红经济公司、跨境渠道型公司等。化妆品行业最显 著的特点是充满变化，消费者偏好、产品风口、流量红利、渠道红利迅速更迭，珀 莱雅合伙制、开放式、平台化在机制上有助于公司持续捕捉行业风口，打造爆款产品。

从组织结构上看，珀莱雅和丸美股份均按照品牌划分事业部，后台资源共享。

丸美前端的品牌销售管理包括丸美日化部、丸美百货部、丸美美容部和春纪销售 部;后端产品研发和生产相关的部门包括产品研发部、产品工艺部、品质管理部、 采购供应部、仓储物流部、生产制造部和生产计划部。珀莱雅前端的品牌规划和管 理按照品牌划分为珀莱雅事业部、优资莱事业部、韩雅事业部、悠雅项目部、猫语 玫瑰项目部;后端产品研发和生产相关的部门包括研发创新中心、采购部、物流 部、湖州分公司。

除了公司内部团队，平台化生态圈布局是珀莱雅上市后的重要变化。公司采用 部分控股或少数股权产业链投资方式，横向孵化多品牌、多品类矩阵，打造大美业 生态圈;纵向做产业上下游延伸，如上游投资原料企业、研发机构、设计创意团 队，下游投资内容营销公司、网红经济公司、跨境渠道型公司等。化妆品行业最显 著的特点是充满变化，消费者偏好、产品风口、流量红利、渠道红利迅速更迭，珀 莱雅合伙制、开放式、平台化在机制上有助于公司持续捕捉行业风口，打造爆款产 品。

丸美股份人员组成更加精简，截至2018年，珀莱雅共有2720名员工，其中销 售人员达2107人，管理人员274人，生产人员227人，研发人员112人;丸美股份共 有889名员工，其中销售人员321人，大幅少于珀莱雅，主要由于公司经销模式占 比更高，且缺少商超渠道和电商自营团队;丸美股份管理人员和研发人员也少于珀莱雅。

五、财务数据:珀莱雅成长性更强，丸美盈利能力和现金流更优

从成长性来看，两家公司过去的成长动力类似，都主要依靠主品牌和电商渠道 增长。珀莱雅上市后开启成长周期，2018年线上高增长，带动全年收入同比增长 32.4%达23.6亿，归母净利润同比增长43.0%达2.9亿元。丸美的线上爆发性相对较 弱，导致2018年收入利润增速相对珀莱雅较低，全年收入同比增长16.5%至15.8亿 元，归母净利润同比增长33.1%至4.2亿元。两家公司未来的成长性取决于主品牌 发展情况，线上增长的可持续性，以及多品牌品类拓展情况。

从盈利能力来看，丸美股份毛利率高于珀莱雅，2018年丸美股份和珀莱雅毛 利率分别为68.34%和64.03%。丸美股份毛利率较高主要由于:1)眼部护理产品 占比高，而眼部护理毛利率相对较高(2018年丸美分品类毛利率:眼部护理73% vs 膏霜乳液68.8%)。2)丸美品牌定位中高端，享受更高的品牌溢价。3)丸美 经销商拿货折扣更高，大部分为4折，高于化妆品行业平均水平3-35折;且返利力 度更低，2018年经销商返利占经销收入比例为13%(据招股说明书披露，珀莱雅 2016年该比例为30%)。

丸美销售费用率和管理费用率低于珀莱雅:2018年丸美股份和珀莱雅销售费 用率分别为33.93%和37.52%。丸美股份销售费用率较低主要由于:1)直营电商 占比低于珀莱雅，电商服务费较少。2)商超渠道收入占比低，商超服务费及商超 销售人员产生的薪酬费用较低。珀莱雅上市后，2018年销售费用较2017年抬升 1.86pp，主要由于广宣费用投入增加。

2018年丸美股份和珀莱雅销售费用率分别为6.75%和9.43%，丸美股份管理费 用率相对较低主要由于品牌、合并主体较少，管理人员数量较少(2018年丸美221 人vs珀莱雅274人)所致。

《精油与香草的教科书》的作者是日本芳香疗法专业人士——佐佐木薰。她不但从事草药和芳香疗法的研究,同时也负责产品的开发和销售,而且多年来一直致力于芳香疗法的普及和推广。“教科书”的命名彰显了本书的权威性和专业性,但同时难免会。

六、股价走势、盈利预测和估值分析

[日]佐佐木薰《精油与香草的教科书》作品简介与读书感悟

珀莱雅于2017年11月上市，上市后股价表现优异，2018年至今股价涨幅高达 154%。公司股价上涨主要由两个因素驱动:1)业绩较为确定的高成长性，带来 EPS与估值双升;2)股权激励高增长目标催化阶段性估值提升。

复盘珀莱雅股价走势，可大致分为5个阶段。1)上市初期股价起伏期:公司上 市时发行价15.34元/股，对应16年EPS(摊薄)22.99倍，上市初期PE(TTM)达 到高点38X，后下滑至低点22X。2)第一轮戴维斯双击:2018年3月股价启动， 4 月18日公司年报与一季报超预期。该阶段公司EPS从1.02元/股提升至1.084元/股， 估值从22X提升至33X。3)股权激励高增长目标催化估值提升，公司公布高增长目 标的股权激励后，PE(TTM)从33X提升至49X，后回落至27XPE，期间公司披露 半年报利润同比增长45%。4)第二轮戴维斯双击:18年10月公布3季报，3Q18收 入同比增长36.6%，归母净利润同比增长43.8%，高成长预期得到验证。18年10月 到19年3月期间，EPS从1.197元/股提升至1.426元/股，PE(TTM)从30X提升至 50X。5)估值充分反映高成长预期，估值震荡期:18年年报后， PE(TTM)下 滑至37X，随后在38X到45X之间震荡。

丸美股份于2019年7月上市，发行价为20.54元，对应18年EPS(摊薄)22.99 倍，开板价格为48.4元/股，PE(TTM)为44X。

以品牌维度对公司业务做拆分和预测，对于主品牌，进一步按照渠道拆 分。我们预期珀莱雅电商和主品牌外其他品牌增速更高，导致更高的收入利润增 速。珀莱雅:预计公司19-21年收入分别为30.8亿、39.1亿、48.6亿元，同比增长 30.5%、26.9%、24.2%;归母净利润分别为3.9亿、5.1亿 、6.5亿元，同比增长36.4%、29.9%、27.9%。丸美股份:预计公司19-21年收入分别为18.7亿、22.1 亿、26.0亿元，同比增长18.84%、18.15%、17.32%;归母净利润分别为5.0亿、 6.1亿、7.3亿元，同比增长20.55%、22.54%、19.26%。

就估值而言，珀莱雅和丸美股份具有较强的可比性。认为化妆品公司的估值主要取决于品牌矩阵和业绩增速两个维度。对于拥有成熟品牌矩阵的公司，富有 品牌价值和抗风险能力，即使增速放缓仍然能享受高估值，如海外化妆品集团欧莱 雅、雅诗兰黛、资生堂，以及国内化妆品公司上海家化。对于品牌较为单一，或主 品牌占比过高的公司，业绩增速是决定估值的主要因素，估值提升空间在于品牌矩 阵建设。珀莱雅和丸美股份均属于后者，目前处于品牌矩阵建设雏形期，主品牌贡 献主要收入，小品牌增速尚不稳定，主品牌增长的稳定性以及品牌矩阵建设情况将 成为影响二者估值的主要因素

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