回顾2008年以来的监管脉络可以发现，金融统一、协调监管是大势所趋。机构改革之后，银行同业杠杆或非关键，资管统一监管、“空转套利”等更值得关注。短期债市进入“鸡肋阶段”，后续关注点在于经济修复力度、海外衰退时点、监管政策等。之前建议适度拉长高等级久期、存单替代短融、挖掘国企地产债、城投区域机会等有收效。目前票息策略仍有惯性，市场尚难作出方向选择，但可挖掘空间已经较小，四万亿救市是谁提出的，继续关注煤炭国企永续私募、国企地产以及城投结构机会。反脆弱也要同时进行，建议将部分信用债换持为3、5年国开债，保持此前微降杠杆建议。转债仍聚焦个券，调整转为机会。
2008年以来的金融监管脉络：六大阶段
是哪位经济学家首先提出的“四万亿”计划?匿名 | 浏览11648 次 |举报 我有更好的答案邀请更新 2012-07-17 最佳答案 是笨蛋提出来的。 本回答由提问者推荐 举报| 答案纠错 | 评论(10) 481 17 御股客 采纳率:50% 擅长。
此前分业监管模式容易出现监管的“短板”和空白区域，滋生监管套利。而近几年，监管模式更加重视职能监管和行为监管，套利空间减少。从今年的金融监管机构改革可以看出几大导向：1）金融领域的协调职能由国务院提升至中央，监管协调性进一步增强，有助于加强中央统一领导，进一步消除监管真空。2）部门协同基础上，区分宏观调控政策与金融监管政策的关系。3）强化中央事权，压实地方责任。4）强化职能监管，同一类金融业务或产品，应该有统一的规制和市场。
同业业务会不会迎来新一轮的监管约束？
首先需要指出的是，在经历了2017-2018年强力的金融去杠杆之后，当前的同业风险已经大大降低，进一步约束同业业务的必要性不大。具体可以观察几大指标：第一，同业理财规模已经所剩无几。第二，存款性公司“对其他存款性公司债权”和“对其他金融机构债权”增速较2017年明显下降，占比不高。第三，存款类机构“股权及其他投资”也几无增长。第四，投向实体贷款/存款类金融机构资金运用总规模，可以一定程度衡量银行对实体支持的比例，2016年以来逐年增长。
与同业杠杆相比，几大监管导向更值得关注
马光远所提出的这些东西，实际上并没有对该政策进行深入分析以及4万亿政策出来后严重后果进行深度考虑，如果把4万亿钞票印出来，这些钱可以让大家去买房子，那么房价就会不断上涨，如果在有心人搞组织团伙之下，这些钱很有可能。
第一，监管协调能力加强，在变局年代，有助于更好的管控、应对系统性风险，比如债务风险等。第二，金融监管层级加强，更加强调金融对实体经济的支持力度。第三，大资管类产品统一监管等将显著影响债市生态。在此过程中银行委外债基、货基可能受到一定冲击。一些有特殊优势的产品会否迎来新的监管约束？例如保险机构的协议存款、银行自营投资债基、混合估值产品会否推广等。第四，地方政府金融协调面临更多约束，关注对城投债等的潜在影响。总之，今年金融监管和机构行为变数重重，可能是债市最大的预期差之一，需要持续关注。
风险提示：硅谷银行事件发酵超预期、货币政策收紧超预期。
正文
01金融监管的历史脉络与展望
上周跨季资金整体紧平衡，工业企业利润和PMI相继公布，收益率小幅下行。周一，降准资金落地，资金面整体平衡，上午公布1-2月企业利润同比大幅下降，叠加上周五同业监管传言未证实，债市收益率有所下行。周二、周三央行持续大额净投放呵护跨季，但非银回购利率持续上行，债市窄幅震荡。周四，跨季资金依然较为紧张，上午总理李强在海南博鳌亚洲论坛表示3月份经济表现比1、2月份更好，债市收益率整体上行。周五，3月PMI数据发布，为51.9％，市场反应不大，叠加尾盘资金略转松，全天收益率下行。截至周五收盘，十年国债和十年国开活跃券分别收于2.85％和3.04％，分别较前一周下行2BP和1BP。
金融体系改革过程中，理顺机制、加强协调、强化监管、支持实体等导向明确，需要关注其对金融生态的深远影响。我们以2008年金融危机爆发为起点，对近十几年金融创新与监管的历史脉络进行梳理，并对后续监管趋势和市场影响进行展望。
第一阶段（2008年）：缘起四万亿
金融监管变迁的起源其实是2008年的四万亿投资。2008年百年难遇的金融危机席卷全球，为应对经济下行压力，我国推出了四万亿投资计划。与此同时宽货币、宽信用刺激政策出台，房地产市场被激活，城投模式也快速发展。前者回报率高、抵押物充足杠杆能力强，后者具有地方政府的隐性担保，加上四万亿对制造业投资的带动，这些重资产行业的崛起，共同撬动了庞大的实体融资需求，并带动经济企稳回升。
银行显然是同业创新业务模式的核心，各个参与主体各有诉求，绕开信贷监管是本质。首先，表内信贷额度受控、行业限制增多，银行在盈利激励下，有很强的动力将信贷表外化、同业化，并绕开监管。其次当时监管对同业业务要求更宽松，同业资产无拨备要求，风险权重更低，同业存款（除保险等）多无准备金要求。而2012年，提倡创新的监管环境带来金融混业，而多头监管导致存在监管套利的空间，为所谓的同业创新埋下伏笔。
国家发展改革委副主任穆虹，具体内容如下：穆虹在发布会上指出，1000亿新增投资，加上用于灾后重建的投资，可以带动地方和社会投资，总规模可达4000亿元。并且明、后年中央还准备在这些方面继续加大投入力量，到2010年底，中央有。
第三阶段（2012~2013年）：银行同业创新、开启大资管时代与打击非标
2012年房地产及制造业投资增速出现回落，海外欧债危机持续恶化导致贸易萎缩，经济呈现出“类滞胀”特征。为稳住经济增长，央行再度实施宽松的货币政策，叠加监管机构换届因素，金融创新成为热门话题。
另一方面，“利率市场化”导致借贷利差压缩，银行传统业务的盈利空间收窄，因而有动力进一步扩张表外业务，正好与实体在表内压抑的融资需求一拍即合。
而这时期的同业创新带来的问题也比较明显：
1）票据和信托受益权买入返售等非标资产本质上是“影子贷款”业务，推动了银行资产端的扩张，导致贷款额度、存贷比限制被突破。但由此助长了城投、房地产等低效率部门膨胀，推高利率等成本，对民营企业景气度产生了负面冲击。
3）存款分布也出现明显变化，存款分流和同业创新派生存款都弱化了传统大行的优 势。
相应的，2013年上半年监管开始打击非标，2013年3月银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号），文件规定了理财投资非标的上限：产品余额35％与银行总资产4％孰低者。但8号文在实践中也出现了一些绕开的途径。为满足非标比率要求，银行理财开始通过增持债券扩大分母达标，非标规模扩张。
面对日益膨胀的表外风险和M2等持续超标，央行开始收紧货币政策倒逼同业去杠杆，当年6月底，银行间市场出现 “钱荒”。但非标具有收益率高、估值稳定、刚性兑付等多重优势，加上存款流向同业创新导致大行配债力量弱化，资金面持续紧张最终重创的反而是债市和依赖债市融资的政策性银行。
第四阶段（2014~2016年）：资金空转、脱实向虚的情况增多
在这一阶段，同业创新面临的宏观背景与2011-2012年较为相似：
①货币政策宽松。2014年欧债危机继续恶化，国内经济持续走低，通胀下行。为应对外汇占款系统性流出和经济下行风险，央行开始打造利率走廊管理，资金面波动性大幅降低。
②利率市场化改革继续推进，银行盈利压力加大，同业存单诞生。2015年存款利率上限放开，标志着利率市场化进入最后一公里，息差压缩导致银行表内业务盈利空间收窄。此外，2014年以来的债券牛市给了不少中小行信心，纷纷发力同业和金融市场业务，甚至异地设立同业中心，试图利用同业资金弯道超车。
③地方债、城投平台再迎来发展。2015年房地产放松限购，再度出现大规模融资需求。而地方债置换在2015年正式实施，大大的改变了金融系统的资产供给类型。
④金融混业与多头监管格局依旧。
⑤股市经历了大幅调整，银行理财开启了快速膨胀的步伐。
在上述背景之下，金融加杠杆链条再次浮现。2014-2015年，伴随流动性宽松、资金面波动降低，不少银行，尤其是中小行通过发同业存单主动负债的形式加杠杆。而 且，2014年的127号文有一关注点，即同业存单没有纳入同业负债管理。自此，银行发同业存单买同业理财，银行理财再进行委外的业务模式兴起，新的同业链条开始形成。
第一个链条：货基-同业存单-同业理财。
其中，部分银行通过同业存单融资之后又投向了同业理财赚取利差。我们看到同业理财规模在2015年持续大幅增长。背后原因也是多方面的，从产品角度看，同业理财最容易冲规模，甚至可以定制化，比零售理财更为灵活。从投资的角度看，同业理财信用风险较低，收益率相对较高，资本金要求低（看期限是否超过三个月），成为缺资产环境下的难得投资工具。当然，同业存单作为银行主动负债的工具，更主要还是补充负债缺口。
但理财受限于自身管理压力，又通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构，这就导致第二个链条：“同业-理财-委外”链条出现。
委外模式的初衷是优势互补，非银机构投研等能力更强，有助于弥补银行理财的短板，同时可以按照预期收益入账，因此吸引了大量理财委外资金。但委外模式兴起增加债券配置需求的同时，也导致资金和风险链条大大拉长，杠杆操作和信用下沉也更为普遍。当然，理财资金池当中本身也有非标等期限长、流动性差的资产，形成期限和流动性进一步错配。
在此期间，保险通过发行万能险举牌上市公司也引发轩然大波，以P2P为代表的互联网金融也进入迅速扩张阶段，由于缺少明确的监管部门，导致其后P2P理财案件频发。
不难看出，2014年之前，金融“创新”仍主要围绕着实体尤其是城投和房地产融资展开，更多是为了规避表内信贷规模、资本充足率等限制。但2015年之后，金融体系出现了一定程度的脱实向虚和空转现象，牵涉范围也更加广泛。
而正是由于金融加杠杆衍生出了较大的资产配置需求，“资产荒”成为2015-2016年的热门话题。此轮金融加杠杆源自于金融机构扩张规模的诉求，也基于对货币政策宽松的背书。但当这种背书消失之后，债市行情就出现快速反转。从2016年8月份央行重启14天逆回购开始，债市行情急转直下。而2016年底爆发的“国海事件”、货基赎回事件，更是将债市配置时期中孕育的隐患暴露无疑。
此外，该阶段P2P金融等由于缺少明确的监管框架，并出现野蛮生长，金融监管的统一协调迫在眉睫。
第五阶段（2016年底~2018年）：金融防风险、去杠杆大幕拉开，金融委成立
2017年3-5月份，以银监会“三三四十”检查为代表，监管政策进入第一波落地高峰。据银监会披露，“2017年检查共发现问题约6万个，涉及金额17.65万亿元，处罚机构1877家。”监管重压之下，2017年同业理财累计净减约3万亿元，规模收缩近一半，影子银行规模也有所减少。
第二波高峰在2017年底至2018年初，监管相继发布了资管新规征求意见稿、302号文及配套文件、《商业银行大额风险暴露管理办法》、《商业银行委托贷款管理办法》、《流动性管理办法》等一系列文件。其中，资管新规影响最为深远，尤其是打破刚兑、杜绝资金池、限制非标期限错配、打破多层嵌套等规定，深刻改变了资管行业的业态，同业空转和影子银行业务被强力压缩。而302号文从机构全口径杠杆规范杠杆上限。流动性管理新规推动银行资产端回归传统的贷款和债券业务。总之，监管从资产端和负债端多管齐下，对同业杠杆和非标“围追堵截”，持续拆解高风险影子银行业务。
到2018年底，金融防风险取得了明显成效。根据Wind数据，截至2018年末，我国同业理财规模降至1.2万亿，较2016年高点压缩近80％。M2增速也从2016年的14％下行至8％。非标方面，委托贷款和信托贷款规模持续下降，各种绕道表外的融资模式也无从遁形。不过，本轮金融去杠杆客观上也导致部分企业融资渠道难以为继，一定程度上诱发了2018年的民企信用收缩。
第六阶段（2019年~至今）：银行与地产风波
经过近两年的集中整治，违规同业业务、违规加杠杆、违规表外业务等金融乱象基本遏制，影子银行系统性风险隐患明显减弱。但2019年之后金融风险事件仍时有发生，不过更多以局部地区、中小机构为主，典型代表是2019年的包商事件和2022年的河南村镇银行事件。
2019年5月24日，人民银行和银保监会宣布对包商银行实行接管。包商银行被定性为“出现严重信用风险，”而接管初期方案是5000万元以下的对公存款和同业负债全额保障，5000万元以上的由接管组和债权人平等协商。包商事件引发了市场关于打破同业刚兑的预期，对金融市场造成较大影响。外因来看，本次事件是“三大攻坚战”、“金融供给侧改革”的必然要求，2019年初经济回暖也给了监管暴露问题的底气。但究其根本，包商自身“严重信用风险”已经到了自救无果、也无法通过时间换空间的地步。而之所以“包商”成为第一单，也与其问题出现的时间、特殊的股东结构有关。
事件发生后监管机构做出了周密安排。一是央行提供了大量的流动性支持，二是停止相关存单二级交易，三是快速公布了处置方案（梯次打折）。但令市场始料未及的是，同业刚兑打破对非银的冲击反而最大，最终导致流动性传导出现梗阻，并间接诱发了部分结构化产品爆仓问题。随后央行召开座谈会，支持券商金融债等非银“互助”手段，最终平息了流动性冲击。
2022年4月，河南省个别村镇银行线上服务渠道相继关闭，引发市场关注。5月20日，银保监会召开通气会时回应，几家村镇银行的大股东“涉嫌违法犯罪”。7月，银保监负责人对媒体公布了该事件起因：“河南新财富集团操纵河南、安徽5家村镇银行，通过利用第三方平台以及资金掮客等方式非法吸收并占有公众资金，篡改原始业务数据，掩盖非法行为。”而处置方案上，由于“普通客户不知情、不了解，而且也未获得额外的高息或补贴。因此处置方案确定对这些客户的本金分批垫付。”7月15日，首次账外业务客户本金分类分批开展先行垫付工作开始推进。
此外，房地产行业“高杠杆、高负债、快周转”模式暴露问题，部分民企地产企业暴雷，行业状况也急转直下。
四万亿计划是温家宝总理在2008年11月在主持召开的国务院常务会议上提出的，因为所有政策的总规模大约四万亿人民币，被称为“四万亿”计划。1.这次会议确定了逐渐扩大内在需要、促进经济增长的数项措施加快保障性安居工程建设。加。
不难发现，2019年以来的金融风险事件有几点共性特征：
1） 局部点状爆发，以中小银行为主。例如包商银行处置之前总资产规模约为5000亿，而同业资产规模约1800亿，河南村镇银行规模则更小。
2） 起因多是银行自身资产质量和内控问题，而非行业性风险。例如包商银行由于股权结构特殊，贷款质量一直较差，资本充足率也长期处于偏低水平。而河南村镇银行事件是直接篡改数据，违法吸收资金。
3） 房地产、债务风险等灰犀牛问题仍在。
4） 监管响应速度较快，加上绝大部分金融机构经营相对稳健，因此并未引发太大的外溢效应。
通过梳理金融监管的十五年历程，我们不难看到金融统一、协调监管是大势所趋。此前由于中国采取的是分业监管模式，更多是机构监管，导致有时出现监管的“短板”和空白区域，监管套利屡禁不止。而近几年，监管模式开始重视职能监管和行为监管，套利空间被大大挤压，从2017年的国务院金融委，到今年的中央金融委，一以贯之的是加强协调、统一监管的思路。近日的硅谷银行事件提醒我们需要关注银行体系的潜在高杠杆风险。
今年的金融监管机构改革是党和国家机构改革中的重点内容，从已落地的方案可以看出几大导向：
1）金融领域的协调职能由国务院提升至中央，监管协调性进一步增强，有助于加强中央对金融工作的集中统一领导，进一步消除监管真空。
2）部门协同基础上，区分宏观调控政策与金融监管政策的关系。
3）强化中央事权，压实地方责任。建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制。此举主要是吸取近年地方金融风险事件（河南村镇银行等）的经验，避免地方政府对地方金融机构的过多干预。
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4）强化职能监管，同一类金融业务或产品，应该有统一的规制和市场。
而市场关注的是，强监管之下，同业业务会不会迎来新一轮的监管约束？
首先需要指出的是，在经历了2017-2018年强力的金融去杠杆之后，当前的同业风险已经大大降低，进一步约束同业业务的必要性不大，具体可以观察几大指标：
第一，同业理财规模。同业理财是2015-2016年“同业套利”链条的核心，2017年之后规模不断下降，截至2021年底，同业理财余额仅有541亿。之后规模未披露，推测已经所剩无几。
第二，存款性公司“对其他存款性公司债权”和“对其他金融机构债权”可以一定程度上反映同业业务规模。2017年之前，二者同比增速高达50％以上，经过近几年压降，目前增速在10％左右。此外，根据Wind数据，两者占存款性公司总资产的比重均不到10％，目前仍处于下降通道。
第三，存款类机构“股权及其他投资”与表外业务和影子银行关系密切，2017年之前同比增速约100％，2018年之后增速维持在0附近。
第四，投向实体贷款/存款类金融机构资金运用总规模，可以一定程度衡量银行对实体支持的比例。这一指标在2016年不足60％，其后逐年增长，目前已接近70％，仍在上升。
不过，当前的根本问题并不在于同业资产占比等显性指标，与之相比更需要关注的是：
第一，监管协调协调能力加强，在变局年代，有助于更好的管控、应对系统性风险，比如债务风险等。
第二，金融监管层级加强，导向上更加强调金融对实体经济的支持力度。目前中央倡导大兴调查研究之风，上周金融管理监督总局发文称今年将检查银行机构约2500家次。随着新一轮摸排工作开展，后续可能有更多规定细则出台，大方向是引导银行服务实体。今年的银行资本新规已经传递了明确的支持实体导向。如“投资级公司”风险权重降低，次级债、3M以上的银行债权风险权重提高。此外对于同业业务更重“风险暴露”概念而非具体某类业务。最关键的是，对银行投资管产品的风险权重规定也更倾向于“穿透底层”。
第三，大资管类产品统一监管等影响债市生态。在此过程中银行委外债基、货基可能受到一定冲击（例如银行借道债基免税购买政金债是否算支持实体），而与同业距离更近的资产如金融债、二永债、存单等需求群体确实面临潜在考验。2018年的资管新规、2021年的现金管理类理财新规都传递了明显的统一监管思路。未来关注的重点在于如何深化，尤其是一些有特殊优势的产品会否迎来新的监管约束。例如保险机构的协议存款、银行自营投资债基、混合估值产品会否推广等。
第四，地方政府金融协调面临更多约束，关注对城投债等的潜在影响。
总之，今年金融监管和机构行为变数重重，可能是债市最大的预期差之一，需要持续关注。
本周操作建议：
第一，我们上周判断短期债市进入“鸡肋阶段”，食之无味、弃之可惜。中高等级短端信用利差再次接近历史低点，IRS回到2021年，但十年期国债更低，隐含的是经济较为谨慎的预期，息差吸引力有所弱化。后续的核心关注点重回基本面，系统性风险仍不大，但挖掘空间明显减少。
第二，后续值得关注的点：经济惯性修复的力度，海外衰退到来的时间；信贷大概率转入量稳价略升，是信用供给恢复的负面影响大，还是拉存款力度减弱对理财规模和负债成本的正面影响大；大兴调研之风和机构改革之后，政策尤其是金融监管政策最值得关注。
第三，“信用牛”的背后是大行的低价信贷对信用债的挤出效应，我们之前建议适度拉长高等级久期、存单替代短融、国企地产债、城投区域挖掘等有较好收效。目前票息策略仍有惯性，但可挖掘空间已经较小，继续关注煤炭国企永续私募、国企地产以及城投的区域挖掘机会。但反脆弱也要同时进行，今年中小行机构行为一致性较强，加上理财规模的不稳定性，容易放大波动，建议将部分信用债换持为3、5年国开债，增加流动性资产比重，不建议过度下沉，之前从息差和季末时点考虑建议微降杠杆，目前保持这一判断。
第四，2023年3月24日，央行公告废止了《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，银行间140％杠杆率要求取消，封闭债基等原则上可以适度扩大杠杆（不超过200％）。“市场利率围绕政策利率波动”格局逐渐清晰，但资金分层效应明显，息差空间本身不大，继续保持微降杠杆。
第五，一季度转债获得了超额回报，符合去年底“比债有余”的预判。短期仍聚焦在个券，调整当做机会。
本周核心关注：3月财新制造业PMI、美国3月制造业PMI、一季度货币政策例会、美国非农数据等。首先，周一将公布3月财新制造业PMI，关注中小企业景气度情况；第二，周一晚间将公布3月美国ISM制造业PMI；第三，根据往年经验，本周可能召开中国人民银行货币政策委员会2023年第一季度例会并发布通稿，关注会议措辞变化；第四，周五将公布美国非农数据，关注美国就业市场情况。
02实体经济观察
03通胀
04流动性跟踪
05债券及衍生品
风险提示：
1）硅谷银行事件发酵超预期：如果硅谷银行事件发酵加剧，海外流动性压力可能加剧，系统性金融风险可能性加大。
2）货币政策收紧超预期：如果货币政策收紧超预期，资金面收紧，债市收益率可能超预期上行。
相关研报
研报：《金融监管的历史脉络与展望》2023年4月2日
本文源自券商研报精选
