文：巴耳查 来源：商业模式观察家
白马股东阿阿胶的业绩暴雷来得十分突然。
东阿阿胶一直被称为滋补品中的贵州茅台。过去 12年，贵州茅台净利润复合增长率达23%，东阿阿胶也超过20%，二者增速不相上下。 然而，东阿阿胶最新半年报预报显示，其净利润下滑超 7成，12年正增长戛然而止
2019年纯正的阿胶每斤大概是快两千元，其次好一些的阿胶也要一千五百元左右一斤。所以大家从这点上就可以分辨出很多的阿胶糕到底是不是真的阿胶糕了。阿胶糕它主要是由黑芝麻、黄酒、冰糖、核桃、红枣等熬制而成的，一般一。
自比茅台，却一夜掉队，东阿阿胶究竟出什么问题？
阿胶茅台梦
东阿阿胶与贵州茅台，被称作各自行业的LVMH和ARMANI
它们几乎具有相同的特点。
一是稀缺：茅台酒酿造地及原材料皆属当地唯一资源，产能尚不够中国每一个家庭一年喝一瓶；东阿阿胶以驴皮为原材料熬制，上游驴皮供应严重不足，自制的阿胶怎么晾干，长期依赖进口。，
二是品牌加持：茅台是人们心中的“国酒”，东阿阿胶的历史也非常深厚，从汉唐至明清一直都是皇家贡品。
三是价值认同感较强：茅台价高目前已被广泛接受，东阿阿胶在明朝就有商业流通价值，折算到现在相当于每市斤4000~6000元。
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超高端消费品类适配的商业模式逻辑，应是“保价”而非“保量”，为提升和维持价格可以牺牲市场占有率。
历史上，贵州茅台与五粮液就执行了完全相反的战略。
贵州茅台奉行的其实就是保价战略，不断抬升产品价格，并限制品类及经销商数量，在物以稀为贵的作用下，净利润与市值不断攀升。
五粮液曾经执行的则是相反的保量战略，通过子品牌复制、贴牌、经销商扩张，不断扩充品类和产量。最夸张的时候，五粮液旗下拥有近百个品牌，经销商鱼龙混杂，严重稀释了品牌价值，市值最终被不如自己的贵州茅台反超。
所谓价值回归就是提价。从2006年起，东阿阿胶平均每隔8个月时间就会提价一次。其中，2010-2017年，东阿阿胶提价11次，零售价从130元/千克涨至5400元/千克，涨幅超过40倍。而涨价缘由，基本归咎于驴皮原材料供应紧张（稀缺），科技创新带来产品溢价（价值认同）。
价值回归的效果可谓影响深远。东阿阿胶上市时毛利率仅为37.20%，近年来已稳定在65%上下，营收从2006年的10.76亿元上升至2018年的73.38亿元。
但是，“保价”逻辑亦有隐忧。在贵州茅台的“教科书”上，赫然写着“打击囤货”四个大字。
截至2020年1月份，纯阿胶一斤八九百到一千多不等。阿胶是用驴皮为主要的材料，而以黄酒冰糖还有各种豆类的油为辅料制作而成的，它的药效有非常多能够帮助补血，还能够滋阴补阳。对于，体质比较虚弱，并且失血过多产后的女性有。
由于拥有提价预期，经销商总是热衷囤货、惜售、压货，通过提价获利。曾有消息称，有贵州茅台的经销商囤货后一天卖掉6万瓶收入过亿元。
囤货行为会影响市场供需均衡。当市场存货消耗被人为限制，会导致市场保有量消耗降低，同时又有新增产品流入市场，进一步增大保有量，这些都必将直接影响提价逻辑。因此，贵州茅台始终坚持严惩囤货行为，曾重处全国82家经销商，更取缔400多家经销商成立营销公司，严控市场供给。
然而，东阿阿胶恰恰崩盘于囤货这个环节。
空有其表的驴皮
虽然与贵州茅台的商业模式逻辑相似，东阿阿胶却有两个常被人忽视的短板。
首先，作为一种临床用药，东阿阿胶保质期只有5年，超过保质期则不能市面流通，而茅台的保质期为30年，理论上还可以更长。保质期短，意味着囤货周期短，临近周期结束时容易发生压价清仓。
更重要的是，东阿阿胶并不像贵州茅台那样销售“紧俏”。
一盒250g左右的东胶售价达1350元左右，这样算下来的话，一斤东胶的价格应该是在2700元左右。如果你购买的不是盒装的，价格可能会稍微便宜一点，但是一般都在千元以上。
贵州茅台是真正的先款后货，根本不愁卖。2016-2018年，贵州茅台应收项目分别为8.18亿元、12.22亿元、5.64亿元，仅占当年营收的2.04%、2.00%和0.73%。
与之相反，东阿阿胶应收项目高企，且以每年翻倍速度激增，2016-2018年应收项目分别为4.53亿元、10.57亿元、24.07亿元，占当年营收比重高达7.17%。14.34%和32.80%。
然而，这个往年屡屡奏效的游戏，在2019年崩盘了。
任何渠道都有其承受能力的上限，厂家并不能持续地向经销商压货。结合东阿阿胶的提价史，从东阿阿胶2013-2019Q1营收-应收-存货对应表中可以看到：
398一斤纯手工阿胶糕不贵。在商场超市中销售的价格在几百元一盒的阿胶商品基本都是添加有阿胶的商品，而且阿胶含量较少；而纯阿胶则大多在每500克2000元左右，一些知名品牌的价格还要更贵。阿胶是用驴皮去毛后，经过特殊工艺。
2014年，东阿阿胶启动了史上最大幅度的提价，阿胶产品一年提价82%。虽然随后营收出现大幅增长，但应收与存货亦开始激增。
种种迹象表明，东阿阿胶市场供需平衡已被破坏，越临近保质期限，囤货的经销商越急于出手。不少大经销商由于消化不了压货，便会以折扣价分销给药房。即使市面上没有降价促销，东阿阿胶的价格体系已然遭到破坏。有店家称，“没有人明着降价，但一直都在暗中降价。举个例子，开票价依然是1499元一盒，但实际付款肯定不会有这么多。”
有趣的是，就在东阿阿胶业绩下滑，市值下行的当口，东阿阿胶通过集中竞价交易方式回购股份，用于员工持股计划或股权激励，逢低买入的操作令人称绝。
这或能表示管理层的信心。但是，被戳破泡沫的东阿阿胶，还能再续茅台梦吗？
