一、触发事件
1、宝馨科技获80万吨高纯石英矿开采权
11月14日晚间，宝馨科技发布公告称，该公司与鄂托克旗人民政府及鄂托克经济开发区签署《新能源高端智能制造项目投资协议书》，拟共同投资建设2GW薄片化切片生产线、2GW光伏异质结电池、2GW光伏异质结组件项目，项目总投资18.60亿元，建设期限为2023年4月至2024年4月。该项目的最大亮点在于公司可以获得80万吨高纯石英矿的开采权，保障了上游原材料的供给，为后续HJT电池及组件量产提前布局。
1、复盘石英股份十倍之路，石英砂国产替代助力宝馨打开第二成长曲线
石英砂的密度大约是2.65吨/立方米 所以：1立方米石英砂约2.65吨 即：2650千克（公斤）一立方米石英砂约等于2.65吨。问题四：石英砂的比重是多少？ 石英砂的比重是2.65。石英砂的比重2.65，其实这里的2.65是石英砂。
石英股份是全球第 3 家（另外2 家是美国尤妮明、挪威 TQC），国内首家可量产高纯石英砂企业。受益于近两年光伏下游需求旺盛（十四五期间下游年均25%+装机增速），高纯石英砂供不应求，石英股份股价暴涨十倍。10月末，石英股份公布业绩，公司量利齐升，环比盈利持续改善。公司前三季度实现营收12.3亿元，同增82%；归母净利润5.70亿元，同增225%。其中，公司Q3实现营收5.4亿元，同增125%，环增23%；归母净利润2.81亿元，同增348%，环增40%。
高纯石英砂90%在美国北卡，国产替代是保障光伏供应链安全的必经之路。当前高纯石英砂呈现“两家海外+国内一大”格局。美国斯普鲁斯派恩矿拥有独特的白岗岩型高纯石英原料矿，提供全球 90%的高纯石英砂；国内目前除石英股份外，新入行的江苏阳山、东海，辽宁锦州几家工厂及凯盛石英太湖公司，均无法稳定量产。我国正在加大堪称矿山力度，将来一定会使用国产矿石用于高纯石英砂进行提纯加工。湖北蕲春、江苏东海、安徽旌德和太湖等地的优质热液脉石英具有高纯石英原料的潜力。目前外层砂已逐步实现国产替代，未来随着技术进步，中内层砂的国产替代也有望加速。
3、隆基HJT效率创纪录，HJT降本增效持续超预期
11月19日，隆基发布HJT效率26.81%，刷新光伏电池世界记录，该记录以可量产、技术、全硅片大面积创造，石英砂堆积比重，有望2-3年内量产实现。此外，11月11日，异质结创新技术成果分享会在上海举行，HJT产业降本增效加速。溢价方面，目前单面微晶效率同样24.7-25%，年底双面微晶导入将实现25%以上，当前溢价有望实现国内1毛、海外2毛/W，目前已能够实现制造端盈利。增效方面，赛伍推出UV光转胶膜，HJT组件采用光转膜相较于截止膜功率增益1.5-2%，即使转光剂衰减25%、仍有90%转光效果。
降本方面，当前HJT成本较PERC高1毛/W以内，预计年底实现成本持平。1）非硅成本方面，迈为股份的“无主栅工艺方案”叠加苏州晶银的“50%银包铜+导入国产银粉+印刷细线化”，可节省银浆成本60-70%；2）硅片成本方面，120μm 硅片已规模化量产，80μm方案也已进入研发阶段吗（P型硅片主流厚度为150um，TOPCon硅片主流厚度为130um），同时，高测股份的“半棒半片切片方案”基于相同的硅棒、切同样的厚度，可使HJT的硅片收益比Topcon高出几分钱一瓦。
二、核心逻辑
1、石英砂是2023年光伏最紧缺环节，高纯石英砂缺口超2万吨
高纯石英砂指SiO2含量高于99.98%的石英砂，下游消费领域主要为半导体、光通信、光伏、电光源等，其中半导体占比达 50%。从供给方面来看，由于高纯石英砂生产技术较为复杂、优质资源稀缺，目前只有美国科维亚、挪威TQC以及公司具备规模化生产能力。其中，尤妮明和TQC矿源均为美国斯普鲁斯派恩矿，曾一度在全球高纯石英砂产业当中处于垄断地位，但由于企业经营、伴生矿等问题，暂无扩产计划。
内层砂供不应求，实际上就是在抢砂的状态。高纯石英砂根据应用在坩埚的不同部位，又分为内/中/外层砂，质量和价格依次递减，在坩埚中用量占比一般为4：3：3。由于海外砂的质量相对更加稳定可靠，坩埚企业一般选将其作为内层砂使用。根据23年10.3万吨总需求测算，内层砂的需求量在4.1万吨左右，而海外进口砂的总量相比22年几乎没有变化，预计不超过2.5万吨，供需缺口达1.6万吨。
石英砂密度为2.65,我们都知道的水的密度是1，也就是说石英砂密度是水的密度的2.65倍，我们常见的石头材质不同，密度也不同。但是大都在2-3之间，这是一些石料的一般密度了。这个密度区间决定了它的硬度不是很高，单纯。
2023年硅料释放下石英砂大概率紧张，有望接替硅料形成对硅片有效产能的限制。假设在进口石英砂偏紧下，2023年进口石英砂将主要用于内层和部分中层，占整体石英砂比重从2022年的40%-50%降低到30%-40%，其余中层和外层部分依赖于石英股份和其它企业。据此计算，2023年石英砂可支撑组件需求450GW左右，可支撑装机360GW左右。
2、石英砂价格上涨持续超预期，国产石英砂量利齐升
从 21 年下半年至今，高纯石英砂经历持续的涨价。目前的内层光伏级石英砂价格已突破7万元/吨，而当前半导体级石英砂的价格预计为10-12万元/吨，目前光伏级石英砂需求量远大于半导体级石英砂需求量，未来内层光伏级石英砂的价格或将突破10-12万/吨的区间。
石英砂常用规格及密度如下：6-8mm石英砂粒径主要数据比重3.6，堆积密度1.8-2t/m3;4-6mm石英砂粒径主要数据比重3.6，堆积密度1.8-2t/m3;2-4mm石英砂粒径主要数据比重3.6，堆积密度1.8-2t/m3;1-2mm石英砂粒径。
下游对石英砂涨价接受度较高，高纯石英砂仅占硅片成本的 9.4%，石英砂价格上涨 50%，对应单瓦硅片成本仅上升约 3 分。石英砂扩产周期慢，1万吨石英砂产能建设大约需要1.5-2年。供需错配下，价格上涨动能持续增强。由于高纯石英砂供应紧缺，部分坩埚厂商产能利用率仅70%（正常水平95%）。
预计HJT电池扩产在2023年快速爆发。复盘PERC渗透率的表现，可得知异质结未来趋势：2017年常规BSF电池依然占据主流地位，市占率高达83%。随着PERC经济性得到产业认可，PERC市占率从2016年的9%上升至2020年的86%，短短5年时间提升近10倍，成为市场主流技术路线。
宝馨科技共规划23GW异质结电池、13GW组件，在行业内规模最大。其中，鄂托克旗项目总投资133亿元，建设内容包括18GW光伏异质结组件、5GW光伏异质结电池、5GW薄片化切片生产线；怀远项目；怀远项目总投资127.2亿元，计划分三期建设18GW高效异质结电池和8GW光伏组件生产线。
三、业绩测算
石英砂的密度是2.2-2.3克/立方厘米.也就是水的2.2倍左右.粒度100目左右的砂,粒子之间的空隙很小,整体密度也降低不了很多.因此,一立方米在两吨左右.0
宝馨科技的业务板块包括：高纯石英砂业务+HJT电池及组件业务+智能制造业务+钙钛矿电池业务
1、核心假设：
2）假设宝馨的石英砂供给中外层砂为主，向内层砂逐步过渡，均价4-6万/吨。目前尤尼明/TQC 为第一梯队，产品质量最优，高纯砂主要应用在坩埚内层为主；而石英股份受益于自身提纯技术进步及储备品质不错的矿源成为第二梯队，国内其他小企业为第三梯队，石英砂质量偏次且以外层为主、售价也偏低。目前石英股份外、中、内层砂价格分别约3-4、4-6、7万/吨，内层砂2024年锁量锁价的价格是8万。
3）2023年以后，受益硅料价格下降，同时组件有期货属性，组件利润同比有望提升，2022年组件量利双升，券商普遍预期隆基单瓦净利1.2-1.3毛/W，晶澳1-1.1毛/W，天合0.7-0.8毛/W，晶科0.7-0.8毛/W，此外，预计HJT新技术具备1毛左右的溢价。宝馨自产石英砂、具备薄片化切片能力、生产设备自供，预计降本能力较强，因此我们假设2023年宝馨的组件业务利润1毛/W。
2、分部估值：即使不考虑2025年钙钛矿电池量产，我们测算2024年宝馨科技市值仍将达到637亿元，对比当前92亿市值，有7倍空间。
1）高纯石英砂业务：
2）HJT电池及组件业务：
B.鄂托克旗2GW异质结电池及组件生产项目：预计2024年4月投产，我们仍假设25年二期2GW量产，则基于此前组件业务利润0.9毛/W的假设，预计24-25年净利润分别达到2/4亿元。
4）钙钛矿电池及组件业务：
解：石英砂的密度大约是2.65吨/立方米 所以：1立方米石英砂约2.65吨 即：2650千克（公斤）一立方米石英砂约等于2.
