1、 能源稳定供应存在挑战，电解铝行业迎来新机遇

近十年我国经济快速发展，拉动能源需求增长。近十年来我国经济持续发展，即 使在 2022 年疫情影响下，我国经济仍然保持稳中有增的发展态势，GDP 全年实 现 121.02 万亿元，同比增长 3.0%，由此带动我国用电量的不断攀升，我国全社会 用电量从 2010 年 41999 亿千瓦时不断上涨至 2022 年的 86372 亿千瓦时，CAGR 为+6.2%，其中 2022 年同比上涨 3.9%。从能源消耗总量上看，2010 年-2021 年期 间我国能源消费总量整体保持 3.5%的复合增速，截至 2021 年，我国能源消耗总 量为 52.4 亿吨标煤，同比上涨 5.2%。据 BP 数据显示，2021 年，全球能源消费量 达到 595.15 艾焦，同比增长 5.8%，其中我国占比达到 26.5%，仍为全球第一大能 源消费国。

能源安全是国民经济可持续发展命脉。2020 年以来，疫情反复导致全球经济下行 压力积聚，能源领域战略博弈持续深化，能源秩序深刻变化，俄乌冲突加剧全球 能源危机，导致全球能源价格飙升，加深各国对能源安全问题的担忧。我国作为能源消费、进口大国，面对错综复杂的外部形势、内部经济发展新态势以及“双 碳”目标能源转型进程，需要以保障能源安全供应和经济社会发展为前提，统筹 发展与安全。 能源安全包括能源供应安全、能源使用安全。能源供应安全指能源能够稳定供应； 能源安全利用，即能源的消费及使用不应对人类自身的生存与发展环境构成任何 威胁，当前我国能源安全仍面临能源需求大、供给制约多以及技术水平落后等多 种挑战，能源是否安全将直接影响国家安全、可持续发展以及社会稳定，由此，国 家明确提出能源供给革命等多方面途径，致力于实现开放条件下的能源安全。 能源绿色，即推动能源转型，构建清洁低碳、安全高效的能源体系，这事关经济社 会安全运行、长远发展，是实现高质量发展、可持续发展的必由之路。我国需要坚 持绿色发展导向，大力推进能源清洁高效利用，加快能源发展向清洁低碳转型。

主体能源煤炭在开采过程具备负外部性，行业缺乏资本开支，稳定供应仍存 挑战

看品位，市场能买到的印尼矿到岸54刀。贵州广西大约200，山西大约250，河南280-

当前我国能源消费仍以煤炭为主。我国资源禀赋存在“富煤、缺油、少气”特征， 当前煤炭仍占据我国主体能源主体，对能源稳定供应起“压舱石”作用。2010 年 以来，我国煤炭消费总量持续上涨，从 2010 年 24.96 亿吨标煤上涨至 2021 年的 29.34 亿吨标煤，CAGR 为+1.5%，2021 年同比上涨 3.5%。从能源消费结构上看， 虽然近年来随着清洁能源不断发展，我国煤炭消费占比平稳下降，但煤炭为我国 主体能源地位仍保持不变，2021 年我国煤炭消费量占比仍达到 56%，超过总量的 一半。

煤炭供应负外部性依然明显，内蒙煤矿事故为行业安全生产再次敲响警种。一方 面，煤炭开采业中会排放矿井废矸、废水以及废气，造成一定的水污染和大气污 染。2013 年以来，随着国内能源结构调整、环保技术提升，煤炭行业对环境的负外部性有所减轻，但仍存在进一步优化的空间； 另一方面，煤炭行业仍是高危行业，包括井工矿的坍塌风险、露天煤矿边坡角度 过大潜在的山体滑坡风险等，同时保供以来煤矿长期高负荷的生产不仅会导致资 源接续紧张等问题，更会加大生产安全事故发生的风险，2022 年业内部分上市公 司也因此罕见地进行事故公告披露，未来煤炭行业安全生产仍不容小觑。 同时，近年来国内煤炭行业资本开支不足，抑制我国未来若干年产能的释放。我 国煤炭行业固定资产投资在 2012-2017 年期间持续下滑，近五年来行业平均资本 开支相对不足，而一般新建煤矿产能释放平均需要 3-5 年的建设周期，部分煤矿 甚至达到 5-8 年，因此近五年来低资本开支可能会导致当前及未来煤炭供给释放 量偏低。

我们预计未来煤炭供给存在挑战。碳中和背景下产业结构转型，电力需求持续增 长，预计 2023 年国内经济有望小幅复苏，稳定地产的政策不断出台，钢材和建材 方面的需求增速或将改善，同时，政策支持鼓励高端煤化工项目发展，河南铝矿骗局，化工煤需 求具备增长潜力，而煤炭新增产能的释放依然有限，由此我们预计 2023-2025 年 全国煤炭仍存供需缺口。

清洁能源方面，水力发电不稳定、风力和光伏发电量当前仍然较低。据统计局数 据，自 2016 年以来，水电当月发电量同比变化幅度大于火电，尤其表现在发电量 同比下降的月份，其中 2022 年下半年的月度发电量同比降幅创自 2016 年以来新 低。而光伏、风力发电方面，虽然大部分月份整体保持增长，但考虑到其发电基数 低，2022 年全年发电分别为 2290 亿千瓦时以及 6867 亿千瓦时，分别仅占同期火 电 58531 亿千瓦时的 3.9%、11.7%，并不能起到稳定发电作用，因此当前我国清 洁能源供应仍不稳定。

2、 供给端：刚性总量约束下，弹性空间逐年减小

2.1、 铝：物理性质优良，下游应用广阔

金属铝具备良好物理性质。铝单质是一种银白色金属，密度小，具有良好的延展 性、导电性、导热性、耐热性等特点，熔点高达 660℃。由于化学性质较为活泼， 铝在空气中会形成一层致密的氧化物薄膜，从而使其具备较好的耐蚀性。 铝的下游应用广泛，包括航空、建筑、汽车、电力等重要工业领域。由于铝在地 壳中含量丰富又具有良好性能，所以其常被制成棒状、片状、箔状、粉状、带状和 丝状，广泛应用在航空、建筑、汽车、电力等重要工业领域。 从铝加工整体产业链来看，上游采矿及冶炼方面，包括铝矿石开采、氧化铝制取 和电解铝（原铝）冶炼；中游铝型材生产加工方面，原铝可以与其他元素铸造制成 合金，也可通过轧制制成延展性较好的铝板带、铝箔，或者进一步挤压制成形状 及力学性能更佳的工艺零部件；下游应用方面，铝加工产品可以广泛应用于建筑、 轨道交通、汽车、电子、光伏、包装等行业，未来随着技术进步，铝合金产品相关 应用也会在新领域快速延展。

2.2、 行业产能增长存在天花板，区域集中特征明显

2017 年以来电解铝行业持续整顿，锁定产能天花板在 4500 万吨左右。自 2010 年 起，我国电解铝行业产能快速扩张，据阿拉丁数据，行业在产产能从 2010 年的 1775 万吨，增长至 2017 年的 3702 万吨，CARG 约为+11.1%，行业产能出现严重 过剩风险。为引导行业健康发展，2017 年以后，国家出台一系列政策整顿先前未 批先建等违规项目，同时明确电解铝产能置换的方式等内容，严管严控新增产能， 我国电解铝远期产能由此被锁定在 4500 万吨左右。 总量控制政策下，全国电解铝产能及产量增长缓慢。2017 年以来，全国电解铝行 业总产能增长缓慢，据阿拉丁数据，2020-2022 年全国电解铝平均在产产能分别为 3769、3904 以及 4014 万吨，CARG 为+3.2%。其中，2022 年全国电解铝在产产能 先增后降，全年在 3800-4200 万吨区间波动，总产能整体趋于平稳，2022 年在产 产能为 4014 万吨/年，总产能为 4445 万吨/年。

从区域分布来看，全国电解铝产能主要集中在山东、新疆、内蒙古以及云南省。 全国电解铝产能省份分布相对集中，据我的钢铁网统计，截至 2022 年 12 月，山 东、新疆、内蒙古以及云南省电解铝建成产能分别为 792、638、637 以及 538 万 吨，分别占全国合计建成产能的 17.6%、14.2%、14.2%以及 12.0%，四省合计占比 57.9%，超过全国产能的一半。从发电来源看，山东、新疆以及内蒙古等地生产电 解铝主要依靠火电，而云南、广西等地主要依靠水电，两地合计产能占比为 18.8%。

未来国内新增产能有限，山东明令严禁新增产能

据 SMM 相关数据，2022 年全国电解铝新增产能约为 122 万吨，仅占 2022 年已有 总产能 4445.1 万吨的 2.7%，2023 年及未来新增产能约为 306.5 万吨，约占已有总 产能的 6.9%。其中，据百川盈孚数据，预计 2023 年全国新建产能 180.2 万吨/年， 当前已投产 14 万吨/年（截至 2023 年 2 月）。其中，中瑞铝业（11.2 万吨/年）、云 南宏泰（108 万吨/年）、兴仁登高新材料（15 万吨/年）以及贵州华仁新材料（10 万吨/年）为产能置换项目，若剔除后国内新增产能为 36 万吨/年。分省份看，在 综合考虑用电成本以及能耗政策后，电解铝工厂主要选择在广西、云南等地新建 产能。

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其中，内蒙、山东地区产能上限已经明确，未来提升空间十分有限。2021 年，内 蒙提出《内蒙古自治区工业领域碳达峰实施方案》，明确“十四五”期间电解铝产能上限 700 万吨，当前建成产能 637 万吨/年（截至 2022 年 12 月）；2022 年 12 月， 山东省发布《山东省碳达峰实施方案》，提出为推动有色金属行业碳达峰，严禁新 增电解铝产能。内蒙和山东作为电解铝大省，当地政策已明确限定产能上限，这 也意味着我国电解铝行业未来产能提升的空间十分有限。

产量增长方面，2020-2022 年全国电解铝产量分别为 3708、3850 以及 4021 万吨， 产量增速偏低，位于 3%-6%区间内，其中，2022 年全国电解铝产量同比增长仅为 4.4%，4500 万吨产能天花板压制效应明显，预计未来国内产量增长仍有限。

再生铝方面，对原铝市场冲击较为有限。

再生铸造铝合金应用领域主要包括传统及新能源汽车、摩托车、电子信息、机械 制造以及建筑五金等行业。据中商情报网统计，截至 2021 年，汽车、摩托车和电 动车在整个下游消费中占比近 70%，是再生铸造铝合金主要的消费领域。其中， 在汽车工业中，再生铝主要用于铸造部件，如制造发动机，壳体和车轮等。

预计到 2025 年前，全国再生铝产量增速不高。据中国有色金属工业协会，2020 年 我国再生铝产量约为 760 万吨，约占我国同期电解铝 3708 万吨产量的 20.5%，而 在工信部发布的《“十四五”工业绿色发展规划》中提出，力争在 2025 年全国再 生铝产量达到 1150 万吨，2020-2025 年 CAGR 为+8.6%，全国再生铝产量增速不 高。 当前我国再生铝熔炼工艺落后、能耗较高。我国熔炼工艺落后主要体现在熔炼设 备方面，国内企业普遍采用普通反射炉作为熔炼设备，这种直接加热原料的方式， 具有烧损大、回收率低等缺点，特别在熔炼碎铝屑或薄铝时，其回收率更低，而国 外较多采用双室炉或多室炉。据《废铝再生技术分析与对策》测算，按照国内技 术，每熔炼一吨废铝需要消耗 80 千克燃料，而使用国外技术所需燃料仅为国内 的一半；另外，行业内还存在预处理以人工分选为主、溶体净化技术缺乏系统研 究等问题，也都在制约着再生铝行业发展。 另一方面，再生铝产品质量低，很少用于轧制挤压等高性能要求的铝加工行业， 只能用在汽车、摩托车配件等领域。综合影响下，再生铝对原铝市场冲击有限。

2.3、 能耗双控叠加水电不稳定，全国电解铝行业减产明 显

云南地区采取火电进行补充，但提升空间有限。在水电不稳定前提下，云南地区利用 火电进行调峰，2022 年下半年云南地区火电发电量合计 227 亿千瓦时，同比增加 58.4 亿千瓦时，同比增长 34.6%，整体发电量位于历史高位水平，但发电量仅为同期水电 发电量的 10.6%，火电补充调峰能力十分有限

为应对电力供需紧张形势，水电大省分别制定相关政策限制电解铝行业产能。 2021 年 11 月，云南省充分发挥电价杠杆作用，提出立即取消全省范围内已经实施 和组织的电解铝行业相关优惠电价政策，并自 2022 年 1 月 1 日起，对云南省内电 解铝企业严格执行阶梯电价分档和加价政策； 2022 年，四川省启动三级保供电调控措施，并制定《四川省 2022 年迎峰度夏部分 高载能行业停产让电于民实施方案》，对部分高载能企业实施停产让电于民的调控， 让出用电负荷约 700 万千瓦，全力缓解供电压力。 多因素限制下，水电大省减产明显。据 SMM 数据，2022 年全国电解铝减产产能 合计 342.2 万吨/年（不包含因产能置换类原因导致的减产），占减产企业合计建成 产能 1200.2 万吨的 28.5%。据百川盈孚数据，预计 2023 年中国电解铝减产规模 约为 260 万吨/年，包括已减产 62 万吨/年，已确定待减产 73 万吨/年，或减产但 未明确减产 125 万吨/年。

分省份看，2022 年减产区域主要为云南、四川以及广西三个水电大省，合计减产占比接近总减产规模的八成。2022 年云南、四川以及广西电解铝减产产能分别为 131.2 万吨、97 万吨以及 42 万吨，分别占比 38.3%、28.3% 以及 12.3%，三省合计减产占 比为 79.0%，接近全国减产总规模的八成。

2023 年国内电解铝复产主要集中在二季度，产量贡献预计在下半年体现。 据百川盈孚数据，预计 2023 年全国电解铝企业总复产规模为 246.5 万吨/年，包括 已复产 12.5 万吨/年，预期年内还可复产 234 万吨/年，预期年内最终实现复产累 计 246.5 万吨/年，考虑到复产主要集中在二季度，预计实际生产量将在下半年体 现。

2.4、 海外产能有增有减，能源成本上升削减对华出口量

海外因高能源成本计划 2021-2023 年减产 231.2 万吨/年，减产地区主要分布 在欧洲

38含量，原矿150元一吨，50以上到

2021 年初，欧洲天然气价格开始出现大幅上涨，2022 年俄乌冲突爆发，全球能源 危机因天然气短缺而加剧，欧洲天然气价格由年初的 30-40 美元/百万英热上涨至 8 月份约 70 美元/百万英热的历史新高，巨大涨幅也推动欧洲电价（以德国为例， 下同）快速上涨，最高电价接近 650 EUR/MWh，下半年整体在 100-400 EUR/MWh 区间内快速巨幅震荡，远高于 2021 年以前平均 50 EUR/MWh 左右的电价，海外 电解铝行业由此出现减产。据 SMM 数据，2021-2023 年海外电解铝减产产能合计 为 231.2 万吨/年，其中确定减产产能 215.8 万吨/年，还待确定产能 15.4 万吨/年， 减产地区主要集中在欧洲（以德国为主）。 减产部分未来复产仍存在不确定性。一方面，近期欧洲能源价格虽有所回落，但 仍处于历史相对高位，截至 2023 年 3 月 6 日，德国电价为 139 EUR/MWh，假设 1 EUR=7.34 CNY，德国电价折合国内价格为 1.02 元/ kWh，法国和英国电价折合 国内价格分别为 1.14 元/ kWh、0.97 元/kWh（假设 1 GBP=8.24 CNY），这些国家 当前电价远高于国内，高额成本仍将制约海外电解铝生产；另一方面，在等待复 产的产能中，也有部分为停产多年的产能，而这些产能恢复正常生产需要比较漫 长的时间。因此综合来看，2023 年海外电解铝复产节奏仍将被限制，复产仍存在 不确定性。

据 SMM 数据，亚洲地区未来三年计划新建产能约 575.5 万吨/年，短期内产 量明显增加可能性低

随着铝需求端持续回暖，海外电解铝计划扩张产能，根据 SMM 数据，2022-2025 年海外计划新建产能合计为 575.5 万吨/年，主要集中于亚洲地区，以印度、马来 西亚和阿联酋地区为主。考虑到电解铝产能建设周期较长，预计 2025 年前该部分 新增产能贡献实际产量的可能性较低。

据 SMM 数据，2021 年 12 月至 2022 年 11 月，全球电解铝总产量为 7348 万吨。 其中，海外电解铝合计产量为 3045 万吨，约占全球总产量的 41.4%，剩余超过一 半电解铝产量来自我国。分地区看，海外前三大电解铝生产地区分别为中东、亚 洲其他地区以及中东欧，产量分别为 656 万吨、496 万吨以及 443 万吨，占比分别 为 8.93%、6.75%以及 6.03%。

进口方面，我国原铝进口量近三年总体处历史高位，2022 年回落明显，同比下降 57.5%，仅为全国同期产量的 1.7%。2010-2019 年，我国原铝进口量不高，每年维 持在 10-50 万吨区间内。2020-2021 年，全球疫情爆发以及贸易摩擦不断，海外原 铝需求出现下滑，导致原铝进口我国数量上涨，2020-2021 年我国原铝进口数量分 别为 106.3 万吨、156.9 万吨，同比分别上涨 1322.9%、47.7%；2022 年上半年，能 源危机下欧洲能源价格处历史相对高位，海外电解铝出现减产，对华出口量同步 减少，下半年进口量有所回升，但全年进口总量大幅下降，进口约 66.7 万吨，同 比下降 57.5%，不足 2021 年的一半，仅占全国同期原铝产量的 1.7%，对国内供应 影响很小。考虑当前海外减产部分复苏可能较小，新增产能建设周期较长，预计 未来我国电解铝进口量难有大幅增量。

3、 氧化铝供应不断提升，充分保障电解铝生产

电解铝主要成本在于氧化铝和电力部分，整体保持稳定。据 SMM 相关数据，2022 年电解铝行业平均现金成本大约为 15801 元/吨，其中氧化铝和电力成本分别为 5821、6244 元/吨，分别占比 36.8%、39.5%，是电解铝最主要的成本。去年以来， 电解铝和电力相关成本呈现区间小幅震荡，阳极成本虽然有小幅增长，但在总成 本中占比有限，电解铝成本总体保持平稳。 氧化铝上游原材料资源储量丰富。氧化铝原料为铝土矿，其在全球资源储量丰富， 据 USGS 数据，截至 2022 年底，全球铝土矿资源总量在 550-750 亿吨之间，主要 分布在非洲、大洋洲、南美洲和加勒比地区以及亚洲等地区，分别占比 32%、23%、 21%以及 18%。分国家来看，主要储量国家为几内亚、越南、澳大利亚以及巴西等 国家，储量分别为 74 亿吨、58 亿吨、51 亿吨以及 27 亿吨。

近年来我国铝土矿供量稳步提升。国内产量方面，据 USGS 数据，2010-2014 年我 国铝土矿产量开始提升，2015-2019 年整体位于 6000-7000 万吨区间内震荡，2020 年以后年产量提升至 9000 万吨左右，当前产量处于历史高位。 国外进口补充作用持续加强。2014 年以来，我国铝土矿进口数量不断提升，自 3628 万吨增长至 2022 年的 12547 万吨，除 2021 年由于矿石海运费高位运行，进口铝 土矿价格提升导致进口量有所下滑外，进口数量整体呈现持续上涨态势，CARG 为 +16.8%，增速十分可观。同时，铝土矿进口量在全国合计供应总量的比重也从 2014 年的 39.7%提升至 2022 年的 58.2%，增长 18.5pct，当前进口占比约为总供应量的 三分之二，补充作用持续增强，与国内增量部分共同推动我国铝土矿供应能力不 断提升。

进口结构上看，我国铝土矿进口超过一半来自几内亚。我国铝土矿主要进口国分别为 几内亚、澳大利亚、印尼，近年来进口量也在不断增长，其中几内亚进口量增长可观， 2015 年进口量开始出现明显上涨，2017 年超过澳大利亚成为我国第一铝土矿进口国， 之后进口量持续上涨，2022 年实现进口 7035 万吨左右。截至 2022 年底，几内亚、 澳大利亚以及印尼铝土矿进口占比分别为 56.1%、27.2%以及 15.1%，铝土矿超过一 半来自几内亚国家。

几内亚产量仍处上升阶段。据 USGS 数据，几内亚铝土矿产量从 2015-2019 年期间不 断增长，2020-2022 年产量保持稳定，约为 8600 万吨左右（其中 2022 年为预测数据）。 据 EITI 数据，几内亚两大铝土矿出口企业之一的 CBG 公司，投资近 10 亿美元建设 铝土矿相关工厂以及配套港口，计划 2022 年产量达到 2450 万吨/年，2027 年产量达 到 2800 万吨/年，较 2018 年公司 1600 万吨产量增加 1200 万吨/年，由此预计未来五 到十年内几内亚铝土矿产量会出现大幅增加。

4、 国内消费占主导，光伏、新能源汽车带来增量

我国是铝消费第一大国。从消费端来看，自 2000 年开始，我国铝的绝对消费量和在 全球的消费量占比几乎维持持续增长；自 2006年开始，我国成为铝的第一大消费国， 根据 Bloomberg 数据，截至 2021 年，我国铝消费量达到 3939 万吨，占全球总消费量 的 57%。

铝消费集中于传统行业，增量来源于光伏及新能源汽车。铝加工分为变形加工和铸 造加工两种形式，变形加工又具体分为挤压和压延两种方式。根据中国有色金属加 工工业协会数据，2022 年我国铝加工材综合产量为 4520 万吨，同比增长 1.1%，其 中铝挤压材产量达到 2150 万吨（同比-2.4%），占比达到 48%，而铝板带材（同比 +3.4%）、铝箔材（同比+10.3%）增速较快。铝消费主要集中于建筑、交通运输、电 力、消费品及包装等行业，传统行业仍是铝的主要消费场景，而消费的增量主要来源 于光伏以及新能源汽车。

挤压工艺制成的产品叫做挤压型材，主要包括建筑型材和工业型材。建筑铝型材主 要指门窗、幕墙铝型材；工业铝型材应用比较广泛，如消费电子、汽车轻量化、轨道 交通、新能源光伏等。

压延工艺制成的产品叫做板带箔材，主要包括各种铝板、带、箔材。根据中国有色金 属加工工业协会数据，2022 年国内铝板带材产量 1380 万吨，同比增长 3.4%，铝箔材产量 502 万吨，同比增长 10.3%。板带材中包含了 517 万吨的铝箔坯料，另外主要 用于建筑装饰、易拉罐、印刷版板基、汽车车身等。铝箔材主要包括包装及容器箔、 空调箔、电子箔、电池箔等。 铸造加工是指通过压铸的方式，将原铝加工成各种精密铝合金铸件和精密钣金。

地产边际向好，建筑用铝有望改善。我国的铝消费中，建筑消费占比最大（27%）， 2021 年消费量达到 1262 万吨。建筑用铝主要是门窗、建筑装饰等，与地产高度相 关。随着地产行业政策向好，竣工面积增速逐渐改善，对铝的需求有望迎来边际改 善。

房贷数据或迎边际向好。2022 年 10 月 1 日，5 年以上个人住房公积金贷款利率由 3.25%下调至 3.10%，对房地产销售有提振作用；同时，2022 年居民新增中长期贷款 经历了极端缩量，甚至有个别月份负增长，或将在 2023 年迎来边际向好。

汽车轻量化和新能源汽车推广带来新的用铝增长点。交通领域的铝消费主要用于各 类车辆的制造，主要由于其质量轻、耐腐蚀等。2021 年我国交通领域的铝消费量达 到 1113 万吨，占总消费量的 24%。随着汽车轻量化以及新能源车的快速放量，交通 领域的铝消费也迎来新的增长点。

电网投资相对稳定。2021-2022 年电网基本建设投资完成额同比增速分别为 1.1%和 2%，该领域需求相对稳定，2021 年电力耗铝量占国内总耗铝量的 12%。

光伏用铝具备增长潜力。2021 年我国和全球其他国家新增光伏装机增速分别达到 16.7%和 29.3%。双碳目标背景下，新能源装机规模将持续增长，光伏耗铝具备增长 潜力。

未来电解铝仍有供需缺口，行业或维持高景气。综合来看，我们预计未来传统行业 耗铝稳中有增，而新能源汽车和光伏用铝的增速较快，将带动铝消费持续增长。全行 业产能增长空间有限的背景下，我们预测未来电解铝行业供需将有小幅缺口，2022- 2024 年全球电解铝行业供给缺口分别为 28、37、29 万吨。当前能源紧张的局面尚未 明显改善，未来电解铝行业或将维持高景气。

5、 海内外电解铝低位库存有望对铝价形成支撑

当前国内电解铝库存仍处于历史中低位水平。自 2022 年 2 月开始，我国电解铝库 存持续走低，随着 5-6 月份国内疫情缓解，下游行业开工率回升，7 月美联储频频 加息，大宗商品集体进入下行阶段，铝价持续下跌，下游采购积极性有所提升，以 及后续的云南电力紧张导致减产等事件影响下，2022 年我国电解铝库存整体从 2 月份的110万吨左右下降至12月初的 50万吨左右，并在下半年开始创历史新低。 分城市看，电解铝主要库存城市为无锡、佛山、上海以及杭州等，也都从 2022 年 4 月开始出现持续去库现象，并在年底达到库存低位。 由于 2023 年春节前后电解铝产能较去年有一定上涨，导致年初以来电解铝库存上 涨明显，当前国内库存量维持在 100-120 万吨左右，仍处历史中低位水平。

海外库存也处于历史低位。近两年由于欧洲天然气短缺，造成电价高位运行，许 多欧洲铝厂因难以承受高电价而陆续宣布减产，生产端受到限制导致海外铝库存 自 2021 年 3 月以来持续走低。据 LME 数据，铝总库存量自 2021 年 3 月底达到顶 峰，为 190 万吨左右，之后一路下跌至 2022 年 8 月的历史低位，约 20-30 万吨左 右。当前海外电解铝总库存在 40-60 万吨区间内波动，截至 2023 年 2 月 13 日， 海外 LME 铝库存量为 57.68 万吨，处于历史低位。

国内外电解铝合计库存持续低位，有望对铝价形成支撑。国内方面，随着下游企 业逐渐复产，开工率明显提升，以及云南地区减产预期的可能兑现，2023 年国内 库存仍将处于低位；海外方面，虽然近期欧洲天然气价格出现较为明显的下滑， 但整体仍处于历史中高位水平，较高能源成本仍将持续限制海外电解铝的生产， 预计海外库存仍将保持低位。国内外电解铝合计库存持续低位，有望对铝价形成 支撑。

国内电解铝价格自 2020 年 3 月以来开启上涨。2020 年 1-3 月，疫情爆发，市场恐 慌情绪弥漫，铝价出现下跌；3-6 月全球疫情好转，各国出台宽松财政政策刺激经 济，下游工业企业加速复产，铝价出现高涨；7-12 月疫情反复，宽松货币政策下 市场保持乐观，需求虽有恢复但未达预期，供给端纷纷投产，铝价高位震荡。 2021 年 1-8 月，政策干扰加上能源紧张，电解铝供应端出现减产，持续推高铝价。 9 月，需求受地产拖累，西南地区减产持续，叠加外盘 LME 铝库存持续下降，铝 价上涨；10 月下旬，铝价受动力煤跌停影响快速下跌；12 月能源危机加剧叠加欧 洲冷冬，欧洲电解铝减产传闻流出，外盘带动国内铝价上涨。

当前铝价处中高位运行，未来仍有向上动能。2022 年 1-4 月，俄乌冲突爆发，欧 洲对俄罗斯进行制裁，大宗商品能源价格飙升，海外电解铝成本大幅上升开始不 断减产，价格持续上涨；5-7 月，为应对大宗商品价格剧烈上涨，海外开启加息引 导全球衰退预期加剧，同时，国内下游需求不强，供给端有所新增、复产，综合影 响下铝价回落；7 月中旬后，西南因限电出现减产，国内需求受地产端拖累，供需 双方不强，价格持续中高位盘整。考虑到当前全行业产能增长空间有限，并且 2023 年初以来云南地区减产预期兑现，同时地产行业至暗时刻已过，有望迎来边际改 善，新能源汽车以及光伏行业有望维持高增速，成为铝需求重要增长点，由此我 们预计电解铝行业供需将有小幅缺口，价格仍有向上动能。

6、 电解铝盈利拆分：充分收益铝价上涨，主要铝企盈利能力不断提升

近年来铝价上涨叠加产量提升，行业内主要企业盈利能力不断提升。2019年以来， 主要电解铝企业产量稳中有增，其中云铝股份、神火股份产量持续上涨，而中国 铝业、天山铝业等其余公司产量保持相对稳定，行业内主要企业合计产量从 2019 年的 814 万吨上涨至 2021 年的 927 万吨，CAGR 为+6.7%，合计产量呈现稳步增 长态势。 另一方面，近年来不断上涨的铝价也提升了龙头企业盈利能力，行业内主要企业 的毛利率分布区间从 2019 年的 5.4%-23.8%提升至 2021 年的 16.4%-34.9%，平均 毛利率从 11.8%提升至 26.3%，上涨 14.5pct，盈利能力提升十分明显。

考虑到新疆地区与云南地区用电成本之间有一定差距，因此电解铝业务盈利情况 将分为新疆、云南两地区讨论。 新疆地区：假设：（1）生产一吨电解铝分别需要 1.93 吨氧化铝、13700 度电、0.46 吨碳素；（2）人工成本、财务费用占售价比重分别为 2.6%、1.7%；（3）单位折旧 费用、运输费用分别为 300 元/吨、1216 元/吨；（4）运输行业增值税为 11%，其他 行业增值税为 13%；（5）所得税率为 25%。 根据 2022 年上半年长江 A00 电解铝价格、河南一级氧化铝均价以及山东德州预 焙阳极均价（不含增值税）分别为 18940 元/吨、2711 元/吨以及 5774 元/吨，结合 新疆电价 0.21 元/KWh，测算出新疆地区电解铝单位税前盈利 5872 元/吨，单位税 后盈利 4404 元/吨。

云南地区：假设：（1）生产一吨电解铝分别需要 1.93 吨氧化铝、13700 度电、0.46 吨碳素；（2）人工成本、财务费用占售价比重分别为 2.6%、1.7%；（3）单位折旧 费用、运输费用分别为 360 元/吨、270 元/吨；（4）运输行业增值税为 11%，其他 行业增值税为 13%；（5）所得税率为 15%。 2022 年三季度长江 A00 电解铝价格、河南一级氧化铝均价以及山东德州预焙阳极 均价（不含增值税）分别为 16277 元/吨、2664 元/吨以及 6690 元/吨，结合云南电 价 0.3 元/KWh，测算出云南地区电解铝单位税前盈利 2667 元/吨，单位税后盈利 2267 元/吨。

铝企业绩弹性大，未来或将充分受益铝价上涨。我们以行业内主要铝企 2021 年的 经营数据为依据，假设：（1）电解铝成本费用不变；（2）所得税率为 25%，由此 测算主要电解铝企业在不同铝价涨幅下的业绩弹性。通过测算我们发现，当铝价 上涨 5%时，企业利润增厚比例在 7%-46%区间，其中半数企业的利润增厚比例超 过 30%，价格业绩弹性比超过 6X（价格业绩弹性为利润变动幅度/价格变动幅度， 其中，焦作万方价格业绩弹性可达 9X）；而当铝价上涨幅度达到 15%时，主要铝 企的利润涨幅区间将达到 21%-139%，增量十分可观。由此推断，在当前铝价具备 较大上行潜力背景下，电解铝企业未来盈利弹性可期。

精选报告来源：【未来智库】。