行业回顾：终端消费逐步复苏，行业增速“V”型分布

1.1、服装行业回顾：终端消费需求逐步回暖，收入端表现好于利润端

上市公司方面，22 年上半年以华东为代表的地区疫情反复，国内部分上市公司上海仓库发 货受阻、门店开业受限，导致公司直营门店营收缩减、加盟商回款延迟，收入同比下降， 22 年上半年重点服装上市公司营收同降 7.72%至 427.72 亿元。进入三季度国内出行、消 费逐步恢复，但 9 月份国内多地疫情反复、防控有所趋严，三季度上市公司营收同比降幅 收窄，前三季度重点上市公司营收同降 5.71%至 644.73 亿元。利润方面，服装公司原材料、 物流、门店运营、人工等刚性支出高企的同时，加大折扣力度去库存，因此 22 年前三季度 服装上市公司归母净利润降幅显著大于营收，前三季度实现归母净利润为 33.66 亿元，同 降 50.14%。

库存方面，2022 年前三季度服装公司库存为 664.17 亿元，同增 17.76%，较上半年库存增 速有所收窄，上半年受服装销售疲软影响，服装公司库存承压，7-8月疫情好转，消费回暖， 服装公司加速清库存。存货周转方面，三季度服装公司库存周转水平有所放缓，前三季度 库存周转天数达 242 天，同比增长 0.17%。

1.2、纺织行业回顾：海外通胀高企品牌库存增加，纺织出口整体承压

2021 年受全球货币流动性宽松、印度棉铃虫灾害爆发及新疆天气异常的影响，全球棉花供 需缺口预期扩大，棉价持续上涨，截至21年12月31日，国内棉花价格达到22107元/吨， 同比上涨 46.06%。22 年国内外下游纺织市场持续疲软，纺企采购意愿较低，成品库存持 续累库，导致国内棉价震荡下行，截至 22 年更新日，国内棉价较年初下降 32.53%至 14982 元/吨。

2022 年前三季度纺织制造上市公司实现营收 1108.79 亿元，同增 11.75%，实现归母净利 润 71.40 亿元，同降 3.03%。受国内疫情和海外需求增长放缓等因素影响，前三季度纺织 制造企业收入增速趋缓。利润方面，我们认为三季度以来由于棉价回落，纺企订单价格有 所下调，同时滚动消化前期高价原材料库存，因此纺织企业利润承压，同比有所下滑。

长期判断：供给推动需求，国潮崛起趋势

近年来国潮品牌持续崛起，明显能够看到供给决定需求的逻辑验证。一方面消费者更加认 可国产品牌，需求端有所改善，但另一方面供给端的变化更加重要，优质品牌不断提升产 品竞争力，获得消费者认可。我们看到在运动、休闲、高端服饰三大细分领域中，只有运 动（功能性）赛道涌现出一批例如安踏、李宁、波司登、特步等优质品牌，这部分品牌产 品研发、设计、形象持续升级，供给端改善明显。消费者愿意支持国货，但是大前提仍然 是理性消费，需要国货在供给端逐步追赶甚至超越国际品牌，否则国货崛起将无从谈起。

2.1、需求端：年轻群体、低线消费崛起，需求观念改变

年轻群体成为消费市场中坚力量。一方面年轻用户群体成长于中国经济崛起新时代，具有 较强的自我意识、多元的价值观和个性化的生活主张，民族自信心、认可度更强，对本土 品牌接受度较高；另一方面年轻群体倾向于线上消费，在移动互联网端占据较大的网络话 语权与流量高地，据中新经纬统计，截至 2021年，95/00 后网络用户数量超 3.69 亿，在全 体网民中占比超过 3 成，且仍保持增长态势。此外 95/00 后消费群体逐步进入社会，更加 具有消费潜力，为本土品牌提供较大的成长空间。

1、能说 （1）在面对顾客的时候，能够把服装的卖点一一道来；（2）面对顾客的提问，能做到灵活自如，不会轻易被顾客问住；（3）咬字清楚，语调轻松，介绍中不前后自相矛盾，善于自圆其说；（4)能把现场的气氛调动起来。

下沉市场消费群体潜能进一步激发。下沉市场即三线以下城市、县镇与农村地区的市场， 包括 200 多个地级市、3000 多个县城和 40000 个乡镇，占中国总人口的 70%左右。近年 来一方面农村居民可支配收入、人均消费增速高于城镇居民，另一方面“十四五”规划提 出“十四五”期间常住人口城镇化率提高到 65%，城镇化水平不断提升。伴随人均可支配 收入的提高和城镇化的加速落地，下沉市场消费潜能有望进一步被激发。

需求观念改变，“性价比”转变为“质价比”。疫后时代，相较于预期的报复性消费情况， 个人和家庭防范风险和预防不确定性的意识增强，消费者更加理性成熟，从以往的冲动消 费、超前消费，到如今更看重价格、品质。据中国青年报统计，2021年有约 75%的年轻消 费群体在购物决策时倾向于看重产品品质，近 50%的群体冲动消费减少。此外年轻一代不 再盲目崇拜国外产品，更加客观评价品牌，国货在满足其对于质价比需求的同时，也符合 其日益增强的爱国情怀和民族自信感。

2.2、供给端：产品品质的提升、性能的优化为国潮崛起的核心动力

因此需求端消费观念的转变支撑国潮崛起，供给端产品品质的提升、性能的优化成为国潮 崛起的核心动力。我们把服装行业分为大众休闲服饰、高端奢侈服饰、功能性服饰三大细 分品类，中国服装行业经过多年发展，国潮崛起下涌现出安踏、李宁、特步、波司登等头 部品牌，均来自于运动为代表的功能性服饰细分品牌，相比之下其他细分行业缺少同等体 量的头部品牌，最大差异来自于供给端特点的不同。 我们认为功能性服饰能够快速涌现本土品牌龙头，主要由于：1）运动服需求快速发展，行 业景气度较高；2）核心原因在于消费者注重服装产品功能性，中国服装产业链优势在于制 造端，功能性品牌更有能力打造差异化优势产品；3）本土功能性服饰管理团队优秀，把握 行业变化趋势优化商业模式。此外与国际品牌相比，本土品牌多数定价较为合理，具有性 价比优势。

本土高端和大众休闲服饰目前尚未走出优秀国货代表，我们认为主要在于供给端的差别。 高端服饰消费群体看中的要素次序是品牌形象>设计>价格，而高端品牌形象、设计需要有 文化、时间、设计实力的累积，海外龙头多为设计师品牌不断并购发展而来。中国服装行 业设计水平相对较为弱势，优秀设计师尚需要培养，而国内服装品牌普遍发展时间较短， 缺乏优质设计资源，品牌影响力、设计等维度未建立领先优势，因而在供给端难以建立相 对国际品牌的竞争优势。

复盘海外第一大奢侈品集团 LVMH 的发展历程可以发现，“设计师基因+商业头脑”的融合 成为高端品牌发展的核心因素：1）LV 品牌的建立初衷即服务高端消费人群，专注于产品 创新，强调设计；2）LV 品牌连接有影响力人物，讲述其与品牌的渊源，用顶层人物影响 顶层消费文化，讲出品牌故事、延续品牌调性，随后做渠道下沉，拉动大众消费。

对大众休闲服饰而言，消费者看重产品的性价比，因此服装公司需要通过精细化运营、降 低产业链成本，打造具有性价比优势的产品。从海外经验来看，以优衣库、ZARA、GAP 为代表的国外企业率先采用 SPA 商业模式，通过直营门店直接触达消费者，把握终端需求， 并配合柔性化生产、多批次小批量供应链模式实现快速反应。因此快时尚公司一方面降低 产业链成本，打造高性价比优势产品，另一方面能够快速满足消费者需求变化，及时应对 潮流趋势，控制库存波动风险。而多数本土大众休闲服装公司采用授权、经销等商业模式， 聚焦设计、品牌营销等环节，对于全产业链掌控力度以及消费者需求变化的洞察能力较弱， 因此产品优势尚不明显。

产品端：本土品牌品质提升性能优化，供给改善为国潮提供原力

本土功能性服装品牌发挥自身极致价值即（科技+颜值+故事）/合适的价格，打造自有核心 科技强化专业与功能属性，以科技作为与消费者互动的手段，并赋予产品潮流的设计。优 质公司在营销中结合产品功能性需求，增加品牌核心文化，在各个维度提升产品竞争优势 吸引消费者。我们下文将分析本土功能性鞋服品牌在研发、设计、营销、价格等层面的变 化，从产品端分析本土运动品牌如何缩短与国际头部品牌差距，从而获得消费者认可。

产品技术优势：本土运动品牌持续提升产品科技实力，厚积薄发

运动鞋产品分为跑鞋、篮球鞋、足球鞋、羽球鞋等品类，其中跑鞋为功能性鞋类中第一大 品类。近年来国内消费者更加追求健康，跑步运动快速兴起，国产品牌将跑鞋作为重要品 类集中突破并实现快速赶超，因此我们以跑鞋为重点分析本土品牌的技术升级迭代。 跑鞋的研发主要围绕缓震、回弹、轻便三大功能展开，运动鞋可以拆分为鞋面、鞋垫、中 底等部分，三大功能主要体现于中底。中底可以分为气垫、物理形变缓震、发泡材料、缓 震胶四类，中底技术的突破则有改变结构和材料创新的两大路径。1970 年后中底技术创新 进入爆发期，海外品牌率先引领此类技术。长期以来运动鞋中底材料基本是以 EVA 材料为 基础，通过搭配其他材料并调整其配比、发泡次数以实现不同的效果。

国际头部动品牌深耕研发创新，在鞋底科技的研发方面具有较强的先发优势，不断推出新 技术并进行产品迭代。 NIKE 于 1979-1995 年间相继推出 Air Sole、Air Max、Air Zoom 等气垫技术，Air Sole 为 由复合材料制成的囊状框架，在内部注入氮气或空气，为气垫提供弹性和柔韧性，并阻止 气垫内气体外流，Sole 技术的应用为 NIKE 气垫技术的演变奠定重要基础。随后 NIKE 在 Air Sole 的基础上推出 Air Max 技术，加大气量、气压，提供更高的缓冲量，优化 Sole 技 术的漏气、耐久度不高、可应用范围小的缺点。多年来 Air Max 设计不断突破革新，由最初的可视化气垫，发展到现今最新的 Vapormax Flyknit2 气垫跑鞋。Air Zoom 则是在封闭 的空间中加入固定的高弹力尼龙纤维，当气垫受力时，尼龙纤维会挤压弯曲，能够在较短 的距离中提供优异的避震能力。

“跑鞋之王”亚瑟士专注服务跑者，针对不同场景和功能需要，主动调校更新，不断革新 设计理念、材质和工艺技术，将经典 Gel-Kayano 系列跑鞋延续至今。1986 年亚瑟士首推 代表性科技 Gel 减震胶，随后在 α-Gel 的基础上，开发出多种形态的 Gel 缓震胶如 P-Gel、 T-Gel、γ-Gel。1992 年亚瑟士第一代跑鞋 Gel-Kayano Trainer 定位于长距离跑步训练鞋款， 鞋面采用透气工程网眼材料和吸湿排汗性能更好的合成麂皮材料，鞋面中部的合成材料使 用保护性和支撑性更好的骨骼造型的塑料，鞋底后跟位置使用 T-Gel 减震胶，投入市场后 产品科技属性、舒适性、支撑性成为业内领先水平。

随后亚瑟士不断对产品进行迭代更新， 在新材料的使用和为跑者提供更多推力方面不断进步，经过 20 年的发展，Gel-Kayano28 诞生，在上层采用 Flytefoam Blast 中底，下层维持 Flytefoam Propel 的配置，结合前后掌 的 Gel 胶，在提供出色的缓震和回弹性能的同时，缓震、耐久度和轻量化都更为先进。

2013 年阿迪达斯联合德国化工龙头巴斯夫共同研发出以 E-TPU 材料为基础的中底，实现 减震、回弹功能，并推出Boost系列运动鞋。Boost中底技术具有优越的缓冲和回弹表现， 据巴斯夫实验显示，Boost 的回弹高度较可发性聚乙烯 EPE 高约 55%，在连续负载下， Boost 材料的柔软及弹性性能比 EPE 高 75%。2015 年阿迪达斯推出 Ultra Boost 系列，在 之前 Boost 中底的基础上去掉 EVA 的包裹，同时在中底中增添可类比汽车涡轮增压技术的 Torsion System 技术，经过压缩后密度达到前代产品的 2 倍，在保证鞋底稳定性的同时， 增加运动时的回弹力。

2018 年后本土品牌也迅速加入运动鞋中底研发的竞争中，持续推出创新产品，缩短与国际 一线品牌差距。 安踏在技术领域持续投入，保持运动科技的创新，专注于打造自有核心技术，为消费者提 供更好的运动装备。2018-2021 年间安踏先后发布 A-FLASHFOAM 虫洞鞋底材料、AFLASHEDGE 舒弹科技、A-FLASHLITE 氢科技，逐步搭建起安踏“产品科技生态系统”。 2021 年安踏发布历时三年研发的全新中底科技“氮科技”，即经氮气超临界物理发泡、一 体成型，在氮科技加持下的材料，能量回归率高达86.8%，材料密度仅为0.09g/cm³，耐久 性方面提升 30%，综合性能表现优于同行。

服装导购技巧：推荐时要有信心，向顾客推荐服装时，营业员本身要有信心，才能让顾客对服装有信任感。适合于顾客的推荐。对顾客提示商品和进行说明时，应根据顾客的实际客观条件，推荐适合的服装。配合手势向顾客推荐。配合商品的。

安踏将这项技术搭建成氮科技平台，推动多种 运动产品品类的全覆盖，如创跑（大众跑鞋品类）、马赫（竞速训练跑鞋品类）、C202（竞 速训练跑鞋品类）、KT、狂潮、轻狂等，并加以迭代。其中 C202 GT 专业竞速马拉松跑鞋 在氮科技的加持下全新升级，该款鞋在超临界状态下，通过氮气使 PEBA 材料变得更轻弹， 带来较强的缓震回弹功能；采用氮科技物理发泡的双密度设计中底，做服装导购怎么样，提高抗形变功能及中 底稳定性；3D 仿生足型碳板基于人体工学设计，更贴合国人脚型并加强足中支撑；此外这 款鞋在轻量化方面保持较高水准，单只鞋重量仅 212g。

2019 年李宁采用 PEBAX 材料即尼龙弹性体为中底材料，通过超临界发泡成型工艺，生成 回弹性更好、更轻便的发泡材料，即“李宁䨻”。经过长期研发，李宁研究团队成功将超临 界流体 PEBAX 珠粒发泡材料密度控制在 0.11-0.14g/cm3 区间内，类比广泛使用的 TPU 发 泡中底材料（0.24-0.26/cm3 密度区间），鞋底重量降低 50%，能量反馈达 80%以上，尽可 能降低跑跳运动中能量损失，同时具有出众的低温抗冲击性能，以及优异的抗老化和抗日 光暴晒能力。

在高技术性能加持下，以“李宁䨻”为核心技术的两款竞速跑鞋飞电系列、天马系列定价创 下国产跑鞋新高，发售价分别为 2099 元、1299 元，对标国际一线品牌，并得到跑步爱好 者认可。飞电系列搭配异构碳板，区别于主流的均匀密度的碳板，异构碳板经过六代的演 化，在不同方向铺设碳纤维材料，从而实现不同区域的差异化性能。除碳板外，在飞电系 列跑鞋中设计师采用全新的 GCU 全天候止滑耐磨外底科技，确保专业运动员在湿滑路面等 多种环境下保持稳定。飞电系列融合三大科技，从诞生到定型历时两年，经历 13 个版本的 调校，共有 62 名顶尖马拉松选手进行实战测试，覆盖 14 余场马拉松，展示出较高的科技 水准，发售价对标 NIKE 顶级跑马战靴 NEXT 系列。

2018 年以来特步陆续推出 X-Dynamic Foam 动力巢、Reactive Coil 减震旋、Air Mega 气 能环、ComfyCubes 柔立方、FeatherFoam 飞羽科技等多项专利，构建核心科技平台。其 中特步原始动力巢跑鞋中底以蜂巢为灵感来源，将弹性优越的橡胶液体注入普通 EVA 材料， 并不断调整配方比例，使中底缓震与回弹的结合效果达到最优。中底侧墙构成框架的蜂窝 褶皱能够迅速吸收运动时鞋面接触地面产生的冲击力，并转化为动力，因此蜂巢动力支撑 结构与蜂窝褶皱共同构成支撑与回弹的工作模式，为跑者提供安全有效的能量反馈。

特步持续加快对中底科技的优化升级，2022 年特步推出 XTEP ACE 缓震科技平台，XTEP ACE 主要由诺贝尔物理学奖得主 Barry C. Barish 担任首席科学家，搭载全球首创的 PISA 超临界发泡技术，充分发挥材料性能，能够带给专业跑者更好的回弹和推进感，对于大众 跑者而言，有利于保护膝盖、避免受伤。搭载 XTEP ACE 缓震科技的 160X 3.0 PRO 在减 震、耐磨、防滑等核心性能指标方面表现亮眼，根据国际权威机构 SGS 的检测报告， 160X 3.0 PRO 较国际运动品牌王牌跑鞋减震性能提升 6%、耐磨性能提升 21%、湿态介面 止滑性能提高 12%。

2018 年匹克联合西安理工大学研发出 P4U+EVA 的智能鞋材弹性体，其中 P4U 通过创新技 术复合发泡而成，对环境具有感知力，可以根据受力状态的不同发生变化。在正常状态下， P4U 分子呈现出近似液体的柔软材质，当受到冲击时，能够迅速变为高弹固体，大幅提升 弹性。搭载这项中底技术的跑鞋“态极 1.0”为跑者提供软硬兼顾的体验，日常穿着脚感柔 软，跑步受到较强冲击时则硬度提高吸收冲击力。随后匹克对产品不断升级，引入立体加 强筋，强化抗扭转性，打造立体结构、增大后跟包裹面积，立体化的同时增强产品质感， 命名为态极 1.0plus“物竞”，2019 年双十一“物竞”跑鞋销售额达 2345 万元，占据双十 一天猫跑鞋榜单第一名。

品牌供给端改善带来需求提升、消费者认可度提升，在比赛上被越来越多的专业运动员选 择。2022 年在北京马拉松精英运动员穿着率方面，国产品牌表现亮眼。男女冠军分别穿特 步、李宁品牌，一改过去四届北马冠军被国际品牌垄断的局面；在男子、女子前三名选手 中，仅有一位参赛者选择穿国际品牌；在男女前八名跑者中，本土品牌跑鞋占据半壁江山， 其中包括 4 双特步 160X 系列、3 双李宁“飞电”系列、2 双安踏“C202GT”系列。在马 拉松竞赛的极致使用场景下，跑鞋本身的专业属性与科技含量成为运动员选择装备的核心 考虑。越来越多的国产顶级跑鞋被马拉松精英运动员选择并屡创佳绩，凸显国产跑鞋在顶 级产品科技上硬实力的提升。

产品设计优势：内外兼修，提高产品外在观感，丰富产品文化内涵

中国李宁以接近设计师品牌的运作模式，重视原创设计理念，将李宁的运动基因与中国文 化和潮流元素进行融合，18 年凭借“番茄炒蛋色”的独特设计，打破国内运动服饰的刻板 印象，使李宁成为新国潮的象征。21 年中国李宁秋冬系列以“Remake”设计理念传递轻 松自然而随性的态度，在“悟创吾意”的核心概念下，传递“无创造无意义，破旧立新” 的设计主张，“惟吾禅”和悟道 2ACE 还原千禧年复古滑板鞋的宽厚和富有防护感的鞋面视 觉，受到广泛关注。2022 年新年推出的李宁惟吾 PRO/惟吾 180「發」特别版本融入国粹 麻将元素，并以“發”字为创意理念设计，将传统工艺与美好寓意巧妙结合，彰显设计师 对于中国文化的演绎。

营销策略优势：缩小国内外营销差距，拓宽品牌营销渠道。营销资源方面，国际运动品牌资源优势明显，本土运动品牌奋起直追。国际运动品牌发展 时间长，市场影响力大，凭借早期建立的品牌优势，手握顶级营销资源，在赞助国际赛事 和签约体坛明星方面掌握主动权。例如耐克在篮球领域赞助 NBA 赛事，签约乔丹、詹姆斯、 杜兰特等 NBA 巨星；在足球领域赞助曼联、尤文图斯等欧洲足球俱乐部，签约 C 罗、姆巴 佩等足球明星，增加品牌曝光度的同时，借助赛事和明星扩大品牌影响力。但近年来，本 土品牌也不甘落后。李宁、安踏品牌分别在 2012 和 2015 年签下 NBA 知名球星德维恩·韦 德和全明星后卫克莱·汤普森，并推出个人系列篮球鞋，提升本土运动品牌在国内外专业运 动爱好者的影响力。

本土运动品牌实施“体育界+娱乐圈”联动模式，持续签约，挖掘潜在年轻消费群体。一方 面，特步赞助《这！就是街舞》和《中国有嘻哈》等高收视率节目，增加品牌曝光度；另 一方面，安踏、李宁分别签约王一博和肖战两位国内高人气明星，不断升级明星矩阵，提 高品牌国民认可。本土运动品牌强调发挥娱乐明星与运动品牌之间的联动效应，借助顶流 明星光环，提高品牌形象，扩大目标客户群体。

价格优势：定位大众消费市场，价格优势凸显。相较于国际运动品牌占领高端价格带，本土运动品牌安踏、特步等品牌定位大众市场、价 格亲民，与国际品牌错位竞争，产品性价比优势突出，能够满足中国下沉市场庞大消费群 体的需求，占领大众消费者心智。 例如安踏篮球鞋主力产品 KT 系列前 4 代定价在 599 元以下，而耐克篮球鞋定价普遍在 1000 元以上。近年来安踏品牌定位由高性价比进化为极致价值，在产品附加值提升的同时 价格有所升级，跑步鞋价格将上探 1399-1599 元，篮球鞋价格上探 1500 元以上的区间， 但整体定价水平仍在大众水平，产品保持性价比优势。特步鞋类产品除 160X 系列外价格 均在 600 元以下，近年来产品不断升级，旗舰跑鞋价格上探至 1200-1500 元区间，但产品 整体价格水平保持稳定。

国际品牌定位中高端，近年来加大向三四线城市渗透，价格有所下探，但整体价格带仍较 高。我们看到耐克、阿迪达斯等品牌在国内定价普遍偏高，2021 财年耐克、阿迪达斯大中 华区息税前利润占收入比重为 39.12%，阿迪达斯大中华区经营利润占收入比重为 25.97%， 均显著高于其他区域，在国内市场的产品溢价更为明显。因此从定价角度看，本土运动品牌相较于国际同行具有性价比优势，未来产品设计、研发 等附加值不断提高，价格优势将有望进一步凸显。

2.3、为什么供给端发生了变化——差异化思维与主动变革的精神

上文我们分析产品端优质国货品牌的变化，从消费者角度看到优秀产品升级。而产品变化 的背后是公司商业模式、运营投入以及管理层变化，公司积极求变打造差异化竞争优势， 在研发投入、人才选拔、商业模式运营等方面不断优化升级，从而确保产品竞争优势。 研发投入方面，本土头部运动品牌不断强化研发投入，缩短与国际一线品牌差距，研发支 出持续增长。例如近年来安踏研发支出持续提升，2021 年研发支出为 11.16 亿元，收入占 比为 2.26%。而阿迪达斯、彪马、斯凯奇等公司 2021 财年研发费用约为 1.3 亿欧元、0.62 亿欧元、0.25 亿美元，占收入比重的 0.61%、0.91%、0.39%。安踏经过多年积累、研发 投入高于多数国际品牌，为产品端科技属性提供支持。公司计划未来五年投入超 40 亿元研 发费用，整合全球研发实力，提升高阶商品占比。

商业模式方面，产品端的改善需要商业模式的配合，商业模式优化为服装公司锦上添花非 雪中送碳。 服装公司成长的关键在于通过商业模式的优化打磨更好的产品，在竞争要素上建立差异化 优势。而目前大多数品牌产品同质化，品牌、门店过剩的情况下仅依赖开店或仅进行柔性化改造也难以实现可持续增长。因此近年来本土功能性服装公司采用 DTC 销售渠道、柔性 供应链、数字化运营等措施，全方位掌握产品生产、物流、销售及消费者信息，提高供应 链决策效率，解决存量竞争下库存管理问题。

1）DTC渠道，直营适应行业需求，快速掌握终端变化。2020年安踏品牌开始推进DTC转 型，在线下进行渠道结构升级，淘汰尾部的低效门店、改造和扩张头部的门店、标准化腰 部门店，并不断优化商品、渠道规划，根据各地消费习惯实现差异化产品陈列和销售。在 线上公司注重标准化直营，2016 年后逐步收回经销商、代运营商线上门店，限制经销商开 店数量，重点推广线上自营旗舰店，并积极拓展抖音直播渠道，形成多元化线上渠道结构。 DTC 转型后安踏品牌线下门店店效、折扣率、库销比等财务指标均有改善。

2）柔性供应链，快速反应终端需求，补齐生产短板。波司登大力推进柔性供应链建设， 打造拉式补货、小单快反生产模式，打通产销数据。公司建立智能工厂，实现原材料入库、 自动裁剪、零件缝制、自动充绒、吊挂组装、自动分拣等生产过程的数据采集、分析、决 策，提高生产效率。公司建立智能配送中心，实现全国门店直接配送，近 80%的订单能够 当日下单次日送达。因此公司完善供应链基础设施，首批订单占比较小，上市后快速搜集 销售数据，并在两周内实现滚动下单、补货销售，从而提高产品售罄率，加强库存管理。

3）数字化运营，全方位改造产业链，奠定快反基础。本土头部功能性服装品牌不断加大 数字化运营投入，提高设计研发、生产制造、库存管理等效率，业绩增长稳定性更强。李 宁借助数据智能系统，实现与用户全新互动方式。特步利用数据技术对购买人群画像，实 现线下门店的精准投放，通过智慧门店后台实现会员营销体系的操作中台管理，在阿里云 上搭建全渠道分销零售系统。波司登携手阿里云重构和打通原本分散在各地的仓库、门店 以及线上库存数据。人、货和交易信息，都汇聚成一个即时动态变化的“水池”，有效减少 缺货损失 21%，售罄率较使用前增长 10%。

1、服务与知识不能少服装导购员主要的工作就是能够给到店的顾客提供建议与帮助，第一次做导购不熟悉的服装的情况下，那服务的态度就得跟上。拥有好的服务态度，能够给顾客留下好的印象，后续闲暇时间时。可以多询问店长自己。

2.4、纺织行业：去产能加速、集中度提升，利好规模化龙头企业

中国加入 WTO 组织后，纺织行业凭借低劳动力成本、土地成本等优势快速发展，纺织行 业民营企业众多、竞争格局分散，多数企业围绕成本进行低端竞争。随着国内生产要素成 本快速提升，2012 年后纺织产业加速向东南亚地区转移，国内纺织行业上市公司面临国内 外激烈竞争，部分龙头开始在海外布局产能。2020 年新冠肺炎疫情爆发后，我国政府采取 有效措施控制疫情扩散，东南亚国家受疫情影响较大，纺织行业供应链受到较大影响， 2021 年部分订单回流国内。2022 年受国内疫情频发、海外经济增速放缓等因素影响，国 内外纺织市场需求较去年整体偏弱，叠加原材料价格高位波动的影响，纺织企业生产、销 售收入增速总体呈现放缓态势。

综合成本上升：随着中国经济结构转型升级，劳动力、土地成本上升，传统劳动密集型产 业逐步退出，中高端制造业快速崛起。因此总体来看，近年来纺织行业企业数量持续下降， 截至 2021 年年底全国纺织业企业单位数为 18729 个，较 2010 年峰值减少 43.62%，大量 中小企业退出市场，行业份额向头部集中。

短期来看，2022 年在宏观经济下行、国内疫情防控力度加大等因素影响下，国内纺织行业 供需两端承压，上游原材料价格高位波动，下游国内外市场需求整体偏弱，2022 年前三季 度全国纺织业、化纤业产能利用率分别为 77.6%、83.3%，较 21 年同期回落约 2%，全国 规模以上纺织企业工业增加值同比减少 0.4%，营业收入同比增长 3.1%，利润总额同比减 少 23.6%，增速均较 21 年同期有所放缓。上游化纤、棉纺行业受原材料价格高位、成本难 以向下传导等因素影响，盈利承压。

我们认为在长期环保监管逐步趋严、综合成本优势逐步减弱，短期经济下行、供需两弱的 背景下，行业去产能加速，市场份额向头部集中，规模化龙头企业长期存在发展机会。一 方面龙头企业在发展早期专注于打造供应链基础能力，通过劳动成本、快速交期、服务响 应等优势绑定头部品牌客户，快速扩大成长规模后，具有较强的成本规模优势，能够通过 自动化改造以及向低成本国家转移产能而强化领先优势。另一方面部分龙头公司注重产品、 材料研发，在细分领域的产品技术、性能等方面达到全球领先水平，并形成较强的客户粘 性，未来有望凭借产品优势不断拓展市场份额，实现持续增长。

短期判断：2023年行业推演

3.1、当前行业处于去库存中后期，23H2有望迎来业绩拐点

回顾本轮周期：2020 年下半年-2021 年上半年由于经济增速回升、疫情后消费需求反弹、 冷冬等因素推动，行业需求景气度回升，品牌商补库存，业绩增速、股价逐步提升。2021 下半年至今服装下游消费景气度下行，新冠疫情反复，服装品牌进入去库存阶段，收入、 业绩增速持续下降，股价同样出现调整。2022H1 新冠疫情扩散后多地出现静默、停产， 居民收入增长受到影响，消费预期边际下降，整体服装消费成长压力较大，品牌备货相对 较多，售罄率较低，导致存货积压。2022 年 7-8 月疫情影响好转，消费数据增长改善，9- 11 月疫情反复、防控压力有所提升，下游需求承压，多数服装公司终端销售影响较大，整 体消费较为疲软，品牌下调预期，备货相对谨慎，预计库存积压较少。

复盘上一轮周期：服装行业经过 2012 年-2017 年上半年的去弱留强及库存清理过程，行业 存货规模得到控制，去库存成效显著。2017 年下半年-2018 年上半年在棚改货币化、冷冬 等因素的推动下，居民人均可支配收入稳步增长、国内消费信心指数不断提升，服装需求 增速有所提升，品牌商进入补库存阶段，业绩增速逐步回升。2018 年下半年-2020 年 上半 年受中美贸易摩擦、宏观经济增速放缓、新冠肺炎疫情等影响，服装行业需求增速下行， 进入去库存周期，上市公司业绩增速、股价表现较为低迷。

3.2、去库存阶段，业绩增速趋缓，估值降至历史中枢偏下水平

1、首先必须先建立一个概念，不是在卖服装，而是在为顾客挑选好的服装，所以一定要站在顾客的角度去考量自己的建议是否合适。2、推荐时要有信心，向顾客推荐服装时，营业员本身要有信心，才能让顾客对服装产生信任感。3。

从 A 股服装龙头公司收入、利润增速以及 PE 估值来看： 2016 年-2017 上半年龙头服装公司收入、净利润增速处于历史较低水平，其中收入方面海 澜之家、太平鸟为个位数增长，比音勒芬为 20%左右的增长；净利润方面海澜之家保持在 个位数增长，太平鸟净利润呈双位数下滑，比音勒芬为 20%左右的增长，期间除比音雷芬、 太平鸟外各公司估值处于 2016-22 年估值中等偏低水平。 2017 下半年-2018 上半年龙头服装公司收入、净利润增速大幅改善，其中比音勒芬收入增 速超 25%，净利润增速超 35%，海澜之家、太平鸟收入和利润增速同比均有所增长，期间 服装头部公司估值处于 2016-22 年估值中等偏上水平。

2018 下半年-2020 上半年行业进入去库存阶段，服装行业龙头公司收入、利润增速逐步下 滑或由正转负，头部公司估值水平下降，海澜之家 PE降至 8倍左右，森马服饰、太平鸟估 值降至 12 倍左右。2020 下半年-2021 年服装公司盈利能力显著改善，收入、利润高增，高于历史增速中枢， 其中 2021 年前三季度比音勒芬、海澜之家的收入增速均超 40%，利润增速分别为 55%、 185%，2021 年上半年两家公司收入增速均超 25%，利润增速分别为 52%、74%。行业内 龙头公司估值显著抬升，海澜之家估值接近 20 倍，比音勒芬、太平鸟估值均抬升至 30 倍 以上。 2022 年以来受疫情反复、宏观经济下行等因素影响，服装龙头公司收入、利润增速进入下 行通道，行业进入去库存阶段，上市公司股价、估值持续调整，且上证指数持续下行，至 2022 年 10 月左右服装公司估值处于历史低位水平。

从港股服装龙头公司收入、利润增速以及 PE 估值来看： 2016 年-2017 年上半年龙头服装公司收入、净利润增速处于 2016-2020 年收入、净利润增 速中等偏低水平，361 度、特步国际 PE 为 10 倍左右，安踏体育 PE 为 20 倍左右。 由于港股优质标的均为运动服饰类公司，且近年来居民户外运动意识的增强以及龙头运动 鞋服公司的产品功能性和设计感不断提升，因此在下行周期，业绩韧性较强，因此我们拉 长 2017 下半年-2018 上半年的补库存时间区间至 2017 下半年-2019 上半年，期间港股龙 头服装公司收入、利润增速提升，其中安踏体育收入、利润增速提升至约 40%、30%，特 步、李宁收入增速提至 15%以上、净利润增速由负转正，提至 20%以上。特步、李宁 PE 抬升至约 25 倍、30 倍，安踏体育 PE 提至约 35 倍。

2019 下半年-2020 上半年在疫情爆发、线下门店开店受阻的背景下，港股龙头业绩一度呈 现负增长，PE亦有所回落。2020下半年-2021上半年由于冷冬、低基数、新疆棉事件催化 等因素，港股运动龙头业绩大幅反弹，其中李宁、安踏净利润增速超 100%以上，PE 估值 分别提升至 100 倍、80 倍。 2021 下半年至今，受宏观经济下行、防疫趋严等因素影响，龙头公司尽管业绩保持正增长， 但增速大幅回落，叠加港股外资大幅流出、恒生指数显著调整，港股公司估值水平亦有所 回落。

行情回顾与投资建议

综上，展望 2023 年，行业有望呈现业绩拐点，具体需持续跟踪下游需求表现和库存变化。 1）服装方面，建议关注 23 年库存消化后优质公司业绩反转机会，今年以来市场对消费预 期较低，板块调整幅度较大，在防疫政策调整之下，优质公司会优先受到外部资金的青睐， 股指有望修复。运动鞋服细分赛道优质公司一方面精细化运营能力强、直营渠道占比高、 供应链柔性化程度高，且受益于高景气度延续和国潮崛起，有望率先恢复业绩增长。此外防疫政策发生调整后，部分地区可有序恢 复正常生产生活秩序，政府部门对于个人防护措施的要求可能会提升，推动防疫物资需求 进一步增加，关注防疫物资龙头稳健医疗需求增长。2）纺织板块，22H2受全球海外高通胀 影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑，关注汽车产业链、毛纺、反光服装等 细分公司表现。

1、面对来观光的顾客首先要微笑，微笑示人表示尊重，也可以给顾客带来亲近感，淡化买卖的流程，这是最高级的交互。2、不要把卖衣服当做一种买卖，卖衣服是手段，而自己做的是服务，顾客买衣服是方法，好看，衬托顾客气质，。

精选报告来源：【未来智库】