2018年汤臣年报回顾—未来战略分析
笔者并不打算详细将年报数据整理分析，市面上有非常多这类的研报，如果读者想得到并不难，因此在2018年报基础上，笔者想结合往年历史，谈谈汤臣的战略发展方向以及未来判断。
汤臣倍健战略
阶段一：2010-2015
2010-2015年战略非常明显，通过渠道的抢占以及单点盈利的深度营销，实现业务的快速发展。
此时战略意图非常简单，通过扩大终端市场的渗透率和单点收入提高营业额，而此阶段有两点对现今的投资者比较有价值：
利：
单单以终端药店而言，我国2011年药店有40万家，2013汤臣渗透率只有十分之一左右，2018年初汤臣在线上天猫市场占有率只有8%，而汤臣早已是膳食类保健品非直销领域的龙头，如今（2019年）无论是线上线下行业集中度都非常低，可以预料的是，汤臣仍然有巨大的市场上升空间。
弊：
终端网点，特别是药店以及直营店其最重要的是营养师的培训，了解医疗行业的朋友应该知道人才储备是制约众多医疗企业发展的障碍，对于线下的汤臣而言面临的问题虽然没有那么严重，但营养师仍是线下自营店最大的瓶颈。
2016年属于战略二开始的阶段，同时整理了战略一高速扩展带来的人才储备问题，增长出现微增状态。
（1） 部分消除了之前高速发展带来的人才（从管理层到营养师）储备仓促以及其管理臃肿，渠道管理等诸多问题，实话说，如果汤臣一直以30%以上增长，无论是对投资者，企业都是件危险的事情。
这里说公开报告中比较常犯的错误就是过于关注定量分析，实际上管理层（高中基）的跟不上会导致信息、决策、执行力等等问题出现而降低了企业竞争力，这是个无法定量的指标。
（2） 汤臣倍健的PE进入历史新低，市值降到160亿，给予投资者比较好的入场机会。
战略二：2016——未来
大单品+电商
大单品是2018年年报笔者认为最有价值的信息，大单品的初步成功比营收增长40%更具有价值。
2018年年报显示健力多大单品超过10亿标志着汤臣大单品的成功。汤臣将大单品策略于2016年上升到公司高度，并提出了大单品+电商。要知道市场一直觉得汤臣直营占比过低，过于依赖药店，而汤臣为什么不是深耕直营，提高单点空间而是选择大单品策略呢？
有两点意义：
（1） 提高企业营收和毛利率，特别是毛利率的提升对净利率提升极为关键。
（2） 抢占消费者心智地位，树立自主品牌，提高品牌影响力，增加核心竞争力。
这两点有多重要看完全文后或许会有更深刻的认知（笔者也是看到NBTY与GNC历年年报以及国内保健品上市公司历年年报以及调研记录才有一些认知）。笔者这里给出康恩贝发展历程，也是其长期发展大单品策略的过程。
康恩贝——大单品借鉴之路
2006年年报，康恩贝提及的大单品仅仅只有3个，主要是公司拳头产品前列康。
2011年年报中提及有9个，但除了几个拳头产品，多数产品都属于产品铺路阶段。
2017年年报，年报中提及大单品有10个，多数产品市场占有率成熟，其中肠炎宁5.3亿，珍视明达3.1亿，金奥康4.7亿，天宝宁2.4亿，丹参川10.35亿（2018年17.6亿）
从2018年披露中我们看到，医药应收66.78亿元，其中大单品营收50.76亿，占比76%，可以说康恩贝的发展历程就是由不断地发展大单品策略成构成营收的增长。
通过大单品的塑造，毛利率的提升意义极大，主要有：
1 更高的毛利率和客单价体现了客户对品牌的信任，竞争壁垒进一步提高。
2 在市场寒冬时，高品牌定位提供了强大的客户粘性，对比大多数行业中的高端领域在寒冬时都比中低端要过得好。
3 每提高1%毛利率，相当于提高1%净利率，对业绩贡献效果明显。
纵观发展历史康恩贝对于汤臣倍健有以下几点:
1，汤臣倍健比康恩贝发展大单品容易，原因系汤臣倍健所有品牌都焦距于膳食类保健品，而康恩贝在医药领域中焦距不同的业务，如珍视明主打眼药水，肠炎宁主打肠胃，扩展新单品往往意味着进入新领域，需要新的技术支撑，汤臣倍健在膳食类保健品中主打新单品并不需要，而且不同产品间的客户群体转化性较高。
2，康恩贝在发展大单品中也有许多不及预期，虽然汤臣倍健发展大单品比康恩贝容易（行业），但仍旧有一定的风险。
电商的战略
电商是大趋势潮流，线下市场早在6，7年就感受到电商的冲击，如今电商更是成为汤臣增长主力军。
许多投资者总是希望自己持有的公司营收飞速增长，但作为希望长期持有汤臣倍健的笔者来说，笔者反而不希望汤臣倍健总是以25%速度增长（实际很难，而且特别容易出问题），在规模上上升的比较快时。容易导致组织架构过于臃肿、人员过于膨胀，或者人才（例如营养师）储备不足，整体管理效率不高，导致用户体验差，经营费用失控等问题。
国内膳食保健品行业简析
1）关于智商税
从营养角度而言，市面上卖100块一瓶以上的维生素C或者维生素A，不如药剂师开几块钱的维生素药片，虽然从包装和品牌等来看差距较大，但实际作用是后者优于前者，无论是前者汤臣倍健还是国际品牌NBTY。
这就导致了很多朋友说，汤臣倍健一盒多少钱，膳食类是收智商税且这种商业模式不会长久。笔者不太认同这种观点，KFC属于垃圾食品系列，但不妨碍其成为世界快餐企业的标杆。健身房从理智上最适合消费者的需求，但从全球市场来看，健身房行业并没有诞生卓越的企业。
抽烟有害无益，烟草公司赚的盆满钵满，人性才是商业模式最强的壁垒。
而膳食类保健品至少对于人而言，还是有利的，并非完全无作用，只是价值低于直接摄取水果或者药剂师的药片，假设你缺某维生素，需要吃橘子来补充，如果让你吃3个月橘子或者吃三个月汤臣倍健的药片，笔者估计你会选择吃药片。
2）偏见
（1）安利直销
安利早年进入中国是用直销方式，实际上直销方式在国外是成熟的营销模式，但引进国内过程中被不法分子利用，成为传销的代名词以至于安利等保健品品牌信誉大减，也让国人对于保健品印象极差。
保健品类直销渠道一直无法解决传销问题的影响，随着70，80及90后年龄增长，直销模式市场份额在减少，特别是近几年电商普及，安利等直销龙头在电商领域连汤臣、康恩贝、SWISEE的零头都企及不上。
（2）“99龄维他醋”，“蚁力神牌”等严重夸大效果功效影响，保健品能帮助人类营养平衡，但绝不会拥有治愈某种疾病，血压，慢性病等功效。部分厂商为了销售额，脱离事实地夸大宣传，欺骗消费者。
3）行业催动因子
（1） 经济水平 反应指标为国家GDP，人均GDP，人均可分配收入等。
（2） 老龄化 实际36岁以上人群就是膳食类保健品主要客户群体，并非是中老年指标。
（3） 消费者教育 这里指的是消费者对于保健品的认知和认可度，这才是最大量化的指标，也是最重要的指标。
4）其他：直销与非直销
关于直销市场份额 在70、80及90后年龄增长会成为膳食类保健品消费人群，这部分人群熟悉网络，防骗意识强，认知能力高。
直销的客户主要仍在老年人阶段，且因中国国情原因无法保障直销口碑和效果，如安利等直销品牌难以得到70，80及90后的认可，直销领域市场占比会逐年减少，非直销领域会逐年上升。
汤臣倍健海外借鉴 NBTY与GNC
NBTY，GNC和SWIESS是全球的膳食类保健品一流品牌，而有详细年报的主要是NBTY与GNC，虽然基于不同的市场环境，汤臣倍健的发展之路肯定不同于NBTY与GNC，但仍有一定的借鉴意义。
NBTY简介：
NBTY主要有三个发展阶段：
1，渠道渗透（1994-2000）
这是NBTY发展最为迅速的几年，主要系因有两个：
外因：婴儿潮步入中老龄化阶段。美国膳食类保健品行业迎来高速增长。
内因：市场占有率通过渠道渗透不断地的提高，推动了公司的高增长。
渠道门店数量从95年的39家到2000年的500家，依靠不断地扩张终端提高公司营收。
1998年是大幅提升是因为1997年收购H＆B，导致1998年营收同比大幅增加。
对比汤臣：
汤臣目前仍属于这一阶段。
外部：膳食类保健品收益于国人老龄化和经济增长原因，未来十年仍旧能较快增长。
内部：药店渗透率较低，同时自营以及电商仍旧有非常多的增长空间。
2，并购扩张，品牌塑造（2000-2005）
2000年后，NBTY直营的扩张开始缓慢了下来，同时基本每年都有并购，而在维生素世界达到500家后，NBTY每年都有几十家新店开张，但同时每年也有几十家门店关闭，5年内门店数量仅仅增加40家，渠道张力放缓，而后步入逐年减少的阶段。
3，渠道收紧（2006-2015）
2005年后，NBTY渠道开始紧收，关店比开店多，收入营收增长趋向缓慢，终端的减少改变了营收的结构性，批发占据比重越来越大，渠道营收占比逐年减少，导致毛利率下滑。公司增长进入缓慢期，毛利率下滑，进入该精细化成本管理阶段。
以下是其门店数，毛利率、营收及净利润数据图。
备注：2012年公司业务亏损2.3亿美元，之所以为正数是因为出售资产所致。
从净利润的增长来看，并没有与营收一样呈现出去逐年的上升的趋势，而前十年中基本是呈现上升态势。
综合原因系渠道瓶颈，毛利率下滑导导致无法与营收同比增长。而同时营收也趋于平缓。
借鉴意义：
1） 渠道方面对于增长明显，而汤臣拥有线下40万家药店以及电商、自营店等市场渗透率较低，未来5-10年仍旧不会出现瓶颈问题。
2） 汤臣主要生产厂商批发，随着大单品，电商以及自营终端等发展，毛利率会提高带动净利率提高，对行业竞争力以及公司净利润具有较高的保障。
品牌价值以及市场容量
NBTY对比汤臣有一定的借鉴意义，在于两者都是各自区域的膳食类保健品龙头企业，品牌价值NBTY多年积累，在全球范围内的影响力也高于汤臣。
北美市场是NBTY的主流市场，后期约占占公司营收70%，30亿美元有21亿美元。而汤臣不到7亿美元。实际上，中国市场应该是比北美市场更广大的市场空间，因为拥有着5倍于美国的人口基数。
随着直销领域占比的减少以及人口老龄化、国民收入的提高成为更为广阔的庞大市场，纵观NBTY的发展（两者同样都是优秀的企业），汤臣拥有巨大的、高增长的市场基础是令投资者欣喜的事情。
GNC（健安喜）
GNC与NBTY同为北美地区的膳食类保健品龙头，不过在自主品牌方面弱于NBTY。在产业链方面更多地依靠终端门店作为核心竞争力，所以与现阶段的汤臣的有不少出入。
GNC的高速发展是在2005年后，早在上世纪90年代，GNC就是美国膳食类保健品最大的自营类连锁门店，但真正与第二名拉开巨大差距是在2005年后，特别是2010年后借助上市以及资本的力量可以说将膳食类保健品终端门店这块一家独大，2011年终端门店是第二名的11倍。而NBTY的终端门店受到强大压力，导致门店数量减少，毛利率降低，两者呈现此消彼长的趋势。
但GNC本身产品品牌力较弱，从营收结构中我们得知同为2011年，GNC营收结构主要依赖零售端，占比73%；而NBTY主要是批发为主，占比59.7%。而零售中50%是自主品牌，50%为代理别的其他品牌。实际自主品牌占营收比例约为45%左右。
而从更简单的雇员数量方面就可以看出两者之间的差异。
以汤臣倍健为例，汤臣倍健®B族维生素片188元每瓶。如果缺少维生素B，则细胞功能马上降低，引起代谢障碍，这时人体会出现怠滞和食欲不振。此外喝酒过多等导致肝脏损害，在许多场合下是和维生素B缺乏症并行的。补充维生素B族。
GNC笔者打算开一篇一文章来分析，分析其资本运作，商业模式。但此文章主要引用来对
于汤臣的借鉴：
1）GNC近年来财务报表很差，主要系因是电子商务的冲击，其核心竞争力自营门店被网络冲击，北美虽然有发达的交通网络，但线上销售依旧是未来的大趋势。而GNC是逐年在关闭收益差的门店，发展出现倒退情况。
可见，对于未来的电商平台仍旧是大趋势，营养师是自营店的核心竞争力，也是GNC的核心竞争力，但电子商务比拼更多地是产品、品牌等因素。
3） 从哈药的布局来看，笔者一直认为保健品行业技术门槛非常低（对比医药），但哈药拥有强大的技术和渠道资源仍旧借用GNC品牌能力，侧面印证了品牌认知度属于膳食类保健品最核心的竞争力，远比技术以及渠道要重要。这一点，汤臣做的还是非常稳健的。
国内竞争格局及核心竞争力
通过对下文国内竞争格局中，笔者发现一个有趣的现象，即膳食类保健品规模效应明显，而同时又有其行业特殊性。
广告费用
首先我们看一个案例，碧生源的发展史，国内对碧生源必不陌生，碧生源减肥茶风靡广告，成为减肥茶的行业龙头，巅峰时期在2010年，而2018年被迫变卖资产求生，这样的状况是连管理层都始料未及的。原因在于其高估了自身品牌的价值。
2010年之所以巅峰，市值达到最高，现今来看，是市场过于高估碧生源的价值（不怪市场，从后面的披露中，管理层连年过于高估自己）。
企业回舒尔佳奥利司他产品有7粒包装的，21粒包装的，24粒包装的；7粒包装的市场上一般卖105块钱左右，21粒包装的256块钱左右。服用24-48小时就开始排油，一般使用6个月减重可达原体重的7%-10%，服药6个月腰围平均缩小达到2.4寸(202px)。舒尔佳是荣获过。
2011年，碧生源在通便产品市场占有率达20.8%，减肥茶产品市场占有率为32.5%，而这些全部都是建立在高额的广告费用之下，可以说是碧生源商业模式被销售费用所绑架，2012年广告费用在营收占比中达到了的65.47%，即使是巅峰时期的2011年依旧高达40.83%，显然这种高额的广告投入显然无法保证企业的持续性发展。
另外汤臣倍健视佳是瓶装的，一瓶含有45粒，单价为138元，相对来说汤臣倍健视佳还是性价比高的产品。同时，由于汤臣倍健视佳的成分安全可靠，目前服用过的人士表示没有出现明显的副作用。但是为了安全起见，孩子服用后家长们细心。
公司在2012年就着手新分销协议，希望通过新的分销的方式而不是过度依赖广告来促进销售。
新的分销协议确实在一定程度上减轻了销售费用的压力，但销售却受到极大的阻力，营收额从8亿回落到5亿，2018年更是因与渠道分销商矛盾，跌破4亿，仅仅只有3.78亿的销售额。2018年年报中未披露新分销协议，同时广告费用又有死灰复燃的趋势。
碧生源似乎找不到一个成本合理的，行之有效的“销售模式”。6、7年分销模式的创新并没有给碧生源带来新的格局，2011年前碧生源用大幅的广告占领市场，但赚了市场份额却没赚钱。之后想用新分销模式改变高额广告费用，以期有利可图，随之销售费用降低了，营收却也同比下滑，实际效果不如人意。其本质在于品牌价值在客户心智中并不高，竞品随时可替代。
这里我们看一下康恩贝
康恩+贝这几广告费用也大量增长，广告费用几乎增加50%，营收也仅仅增加30%不到，以10亿广告费用增加增加15亿的营收，单从财务指标来看，康恩贝品牌实力在下滑，但实际是行业政策影响。
销售成本已经占到营收成本的45%，而令人不齿的是，网上频频传出中生联合诈骗老人卖假药的传闻，口碑的恶化，销售成本的大幅增加侵蚀利润，中生联合未来前景堪忧。
综合：
最好的是东阿阿胶，基本稳定在20-25%左右，东阿在阿胶领域领跑市场长达20余年，其品牌能力毋庸置疑，销售费用较低且非常稳定。
其次是汤臣，稳定在25-30%，2018年的并购和大单品等原因令2018年出现较高的增长。
汤臣在膳食保健品直销领域龙头地位已经奠定了十年之久，从上市之始就是龙头企业。其统治地位虽远远不及东阿阿胶在阿胶领域，但也较为稳健，呈现出的销售费用占比较低。
善元堂是代工+自主品牌，结构比例在年报中没有披露，从这几年的毛利率增长趋势来看，笔者推断善元堂自主品牌加强，销售费用在不断增加，已超过30%，随着自主品牌的占比提高，销售费用占比同比增长。
下一档为康恩贝，这两年政策对康恩贝影响比较大，销售费用占比上升到新的高度，不过笔者推测如无其他意外康恩贝相信能使其维持稳定。
最差是中生联合以及碧生源，碧生源销售费用甚至出现比营业收入的情况，真是花钱买吆喝。这就是某些上市公司或者想上市公司为了追求营收，通过营销发猛力冲刺，结果因其品牌实力、渠道、客户定位等多方面跟不上，造成大而不强的现状。
笔者认为，碧生源的问题是常年冲击过快导致的遗留问题，管理层在2012年实施新分销政策过于乐观的形式，导致如今的困局。这也是为什么有的企业，如OPPO，IVVO以及华为不愿上市的原因。
中生联合2015年销售费用占比为19%，笔者认为与财报调整有关，而从后几年的趋势来看，销售费用占比直线上升，而在2019年传出诈骗老人的丑闻，实话说，品牌能力非常差，我们在投资时应极力避免此类标的，就好像结婚选对象应极力避免人品有问题的对象一样。
毛利率
国内对比：
备注：康恩贝为现代医药毛利率，东阿阿胶为阿胶毛利，不含医药商业等其他类别。
从数据中我们反思，网上有许多膳食类保健品其客单价远比汤臣低很多，若按照毛利率来算，其可能低于40%，或者用廉价原材料成本从前文中我们了解到，销售费用（含广告）占比因受品牌实力影响较大，以毛利率50%的小品牌而言，想要大幅扩大市场并获得利润并不容易。提高客单价其品牌已不足以支撑。
国外对比：
关于汤臣倍健钙镁咀嚼片4到17岁的价格也可以了解一下，目前网上购买这款保健产品规格90片价格大约是98元一瓶，这个价格在众多保健品中还算很合理，当然去药店、实体店购买价格可能稍贵一些，但是偏差应该不会太大，如果价格差别。
NBTY与GNC毛利率与汤臣对比比较偏颇，NBTY与GNC的营收成本是包含一部分销售费用。而在三大主营业务中又含有销售费用，在年报中也没有详细披露销售费用的明细。笔者无法通过毛利率数据去得出对比。
从图中明显看出NBTY与GNC毛利率低于国内同行平均水平，所以笔者用另外指标一原材料成本。
国内年报中的营业成本（不含三大主营成本）应该是原材料+制造成本+人工费用。以保健品而言，估算原材料成本占营业成本的80%或70%。
利润报表占比：
管理费用与公司规模成正比，公司规模越大占比越小，非常明显的规模效应。这一般与行业无关，一般行业在管理费用上都存在规模效应。
在保健品营收结构，管理费用因规模效应能挤出的利润率并不高，所以营收成本和销售费用是决定利润率最重要两块。
而营收成本与产品类别关联十分密切，如康恩贝属于医药行业，营收成本占比相对保健品低。碧生源属于茶类，营收成本占比也相对低。
第四部分中分析仅仅是财报，从国内各个企业摘出来的数据对比，实际上脱离行业规模单纯地整理数据并不有利于接近真相，请读者自行看待。
5
总结
1 ）汤臣战略路线正确，且奠定了成功的模板，未来几年内汤臣战略的布局开始发力。
2 ）对比NBTY，汤臣仍旧拥有较大的增长赛道，笔者称之为黄金十年不为过。
3 ）品牌实力是膳食类保健品的核心竞争力，是其利润率与营收的根本支柱。汤臣在每年年报中重复提及公司文化，管理层理解深刻且基础良好，笔者投资汤臣最重要因素。
4 ）保健品行业中，仅从量化角度，销售数据与毛利率是最为关键的指标。
其他：总感觉有点乐观了，借用名人巴菲特的一句话，宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误，其有失偏颇的地方望读者指正。以上，来自于210亿市值时重仓汤臣的笔者自评。
